La BNS peut-elle maintenant marquer une pause ?

Lors de sa dernière réunion de politique monétaire, la Banque nationale suisse a une nouvelle fois abaissé ses taux d’intérêt. Quels sont les véritables motifs de cette décision et que peut-on attendre de la part des autorités monétaires à l’avenir ? 

Une nouvelle baisse surprise des taux – ou presque

Lors de sa réunion de juin, la Banque nationale suisse a poursuivi sur sa lancée et a abaissé son taux directeur de 25 point de base (pb) pour le ramener à 1,25%. Bien qu’anticipée dans une certaine mesure par les acteurs du marché, cette décision a provoqué une pentification haussière de la courbe des taux, ce qui s’est traduit par un redressement plus prononcé de son extrémité courte par rapport aux échéances plus longues. Cette décision porte le total des mesures d’assouplissement de la BNS à 50 pb depuis le début de l’année, ce qui dépasse largement les 25 pb de la BCE et contraste fortement avec la Réserve fédérale, qui n’a pas même entamé son cycle de réduction des taux d’intérêt.

Par ailleurs, la BNS a modifié le message qu’elle transmet à travers ses prévisions. Premièrement, elle a légèrement abaissé ses projections d’inflation à 1,0%, ce qui témoigne de sa confiance dans le dosage macroéconomique et dans ses effets sur la stabilité des prix, ainsi que dans l’atténuation des effets de second tour (voir graphique 1). Deuxièmement, la BNS a intégré une nouvelle prévision de PIB de 1,5% pour 2025. Pour nous, il s’agit d’un message intéressant, car la croissance devrait s’accélérer tandis que l’inflation décélère.

Dans un tel contexte, les banques centrales pourraient être amenées à faire preuve de prudence en réduisant leurs taux d’intérêt afin d’éviter le risque d’une reprise de l’inflation, sachant notamment à quel point l’inflation a été difficile à prévoir ces derniers temps. Le message de la BNS témoigne donc d’une certaine confiance, car les responsables de la politique monétaire semblent suffisamment sûrs d’eux pour écarter ces risques.

GRAPHIQUE 1. Prévision d’inflation conditionnelle de la BNS

Source : BNS¹ Mai 2024. Uniquement à titre indicatif.

Tout se joue-t-il maintenant dans l’inflation sous-jacente» ?

Le communiqué de juin sur la politique monétaire a ajouté un élément clé dans la discussion sur la stabilité des prix. La BNS s’est toujours abstenue de mentionner l’inflation « sous-jacente » (par opposition à l’inflation globale, qui inclut l’ensemble du panier de biens et services), contrairement à la Fed, qui a souligné que sa principale mesure de l’inflation excluait les composantes volatiles telles que l’alimentation et l’énergie. Pourtant, cette fois, les autorités monétaires suisses ont ajouté une phrase relative aux « pressions inflationnistes sous-jacentes »².

Nous pensons que l’objectif est de mettre davantage l’accent sur l’équilibre des mesures en termes de concept et d’horizon temporel, car le mandat de la BNS reste volontairement large. L’inflation s’est récemment accélérée, mais surtout, l’inflation sous-jacente est passée au-dessus de l’inflation globale. Il convient également de souligner que pour une série de 3 mois sur 3 mois (3m/3m) et annualisée, ces chiffres se situent tous entre 1% et 2%. Nous pensons que l’objectif implicite de la BNS se situe autour de 1% et que la moyenne à long terme est d’environ 0,5% (voir graphique 2), de sorte que l’inflation reste élevée.

GRAPHIQUE 2. Suisse, prix 3m/3m, taux annuel corrigé des variations saisonnières

Source : OFS, calculs LOIM. Mai 2024. Uniquement à titre indicatif.

Lorsque l’on dissèque les données par composantes, le graphique 3 montre que l’inflation des services a eu tendance à être nettement supérieure à l’inflation des biens. Bien que nous comprenions la nécessité d’équilibrer ces concepts, cela affaiblit, à notre avis, les arguments justifiant une diminution de la pression sur les prix. Les services, par exemple, qui dépendent en grande partie des salaires et sont donc sensibles à la faiblesse du marché du travail et à la politique monétaire, sont susceptibles de ralentir si la banque centrale décide d’assouplir son taux directeur, même si les taux restent globalement restrictifs.

Conformément à notre raisonnement suite à la baisse des taux de la BNS en mars, nous ne pensons pas, cette fois encore, que l’inflation soit le principal argument justifiant l’abaissement des taux par la BNS. Au contraire, nous estimons que l’inflation pourrait maintenant justifier une pause dans les baisses de taux.

 

GRAPHIQUE 3. Inflation des services par rapport aux biens 3m/3m, corrigée des variations saisonnières

Source : OFS, calculs LOIM. Mai 2024. Uniquement à titre indicatif.

La quête du taux neutre

Dans son discours³ prononcé fin mai, le président de la BNS, Thomas Jordan, a évoqué le niveau estimatif du taux d’intérêt neutre, c’est-à-dire le taux correspondant à une politique monétaire qui n’est ni accommodante ni restrictive. Selon ses chiffres, le taux neutre réel médian est proche de 0%, soit l’équivalent d’un taux nominal de 1%, en supposant un objectif d’inflation médian à long terme de 1%. 

Pour remettre les choses en perspective, nous nous trouvons probablement encore en territoire restrictif, mais dans une moindre mesure (en considérant 1,75% comme le pic de ce cycle et le point de départ des baisses de taux). Si 1% constitue l’objectif de neutralité, le passage des taux d’intérêt de 1,5% à 1,25% indiquerait, selon nous, une certaine prudence à l’égard des perspectives d’avenir.

Les exportateurs suisses sont très sensibles aux fluctuations des taux de change, car une monnaie plus forte rend leurs produits moins compétitifs à l’échelle mondiale. Comme l’illustre le graphique 4, les performances du secteur manufacturier suisse ont été nettement inférieures à celles du reste du monde, une situation qui coïncide avec la force du franc.

GRAPHIQUE 4. Différence entre la production manufacturière suisse et la production manufacturière mondiale par rapport au taux de change 

Source : Citigroup, Markit, Credit Suisse, calculs LOIM. Juin 2024. Uniquement à titre indicatif.

La BNS n’a probablement pas vu d’un bon œil la récente envolée du franc suisse.  A notre avis, rendre le franc moins attractif était une raison essentielle d’abaisser le taux directeur. L’environnement qui en résulte offre une plus grande marge de manœuvre aux exportateurs, sans nuire à la crédibilité ni aux attentes – pour autant que l’inflation et, surtout, les effets de second tour restent maîtrisés.

En outre, cet environnement permet de limiter les éventuels flux vers les valeurs refuges qui se sont accumulés en raison des incertitudes accrues liées à la situation politique en France.

Il faut plus de preuves

Nous considérons que la BNS n’est pas disposée à intervenir davantage à ce stade. Les autorités monétaires ont besoin de preuves plus concrètes d’une diminution des pressions sur les prix et d’un ralentissement de l’activité – ou d’une augmentation significative des flux vers les valeurs refuges – avant de décider de ramener les taux au niveau neutre, c’est-à-dire à 1%.

En fait, avec le départ de Thomas Jordan en septembre, le point de départ pour son successeur - Martin Schlegel, annoncé le 26 juin - est assez favorable. Il y a suffisamment de possibilités pour que Schlegel laisse son empreinte dès le premier jour.

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