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Atterrissage brutal ou en douceur ? L’optimisation des données écomiques dans le multi-asset
Le pire est-il derrière nous ? Certains investisseurs restent sceptiques alors que les données macroéconomiques et politiques ravivent l’espoir que les marchés puissent se remettre de 2022.
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Surveiller la route…
Les marchés, toujours tournés vers l’avenir, n’auront aucune difficulté à laisser 2022 dans le rétroviseur. La normalisation des taux réels et le resserrement agressif mené par les banques centrales ont provoqué la plus forte correction des obligations en 70 ans. Parallèlement, les places boursières mondiales enregistraient leur recul annuel le plus marqué depuis la crise financière mondiale.
Néanmoins, la réouverture en Chine, l’apaisement de l’inflation aux Etats-Unis et un hiver doux ont déclenché un rebond au mois de janvier. Ce mois-ci, les banques centrales des Etats-Unis et d’Europe ont continué à relever les taux d’intérêt – de 25 points de base et 50 pb respectivement – mais le changement de ton au profit d’un discours plus modéré a donné au rebond davantage d’oxygène.
Alors que seule la Réserve fédérale (Fed) s’approche de son taux final attendu – bien qu’il puisse augmenter compte tenu de la vigueur du marché de l’emploi – et que la Banque centrale européenne (BCE) limite sa « forward guidance » en s’engageant sur une seule hausse de 50 pb avant de faire le point, les marchés ont largement intégré les implications de ce spectaculaire cycle de resserrement. Les investisseurs observent attentivement les efforts des banquiers centraux pour maîtriser l’inflation sur fond de solidité de l’emploi, mais ils se tournent aussi vers l’avenir et se demandent comment l’économie va atterrir.
Si les taux représentaient le principal facteur macroéconomique à retenir l’an dernier, la croissance prend le relais pour 2023.
... Et tenir fermement le volant
La croissance, l’inflation et les taux réels sont les trois moteurs macroéconomiques connus pour expliquer la performance des marchés. La figure 1 montre l’influence qu’ils ont eue sur les actions américaines ces 20 dernières années et livre aux investisseurs deux informations concernant cette année :
- Tout au long de 2007 et au début de 2008, les taux réels sont progressivement devenus le principal facteur à l’origine des performances alors que le relèvement des taux de la Fed s’est poursuivi jusqu’à l’effondrement des prêts hypothécaires subprime. A partir de février 2008, les performances se sont appuyées sur la croissance, expliquant la baisse des prix des actifs sur fond de dégradation de la situation de l’économie et des marchés
- Aujourd’hui, la situation est comparable. Comme nous le savons, les taux réels ont été un moteur clé de performance l’an dernier, mais tout comme au début de 2008, les signes annonciateurs d’une récession se multiplient. Pour les investisseurs, il est important de mesurer la gravité du ralentissement, ce qui braque les projecteurs sur la croissance.
FIGURE 1. Pouvoir explicatif de la croissance, de l’inflation et des taux réels sur la performance des actions américaines
Source : LOIM, Bloomberg. A titre d’illustration uniquement. Remarque : cette analyse utilise les Etats-Unis pour représenter les marchés mondiaux et les données macroéconomiques et elle s’appuie sur la performance du S&P 500, sur la croissance américaine, sur les indices de surprise en matière d’inflation et sur les taux réels américains à 10 ans.
Atterrissage
L’économie mondiale est en récession depuis quatre mois. Nos indicateurs en temps réel maison, qui procurent des données instantanées sur la croissance, l’inflation et les politiques monétaires à l’échelle mondiale, montrent que le ralentissement économique a commencé le 19 octobre. La contraction de l’économie aux Etats-Unis et en Chine a débuté plus tôt ce même mois, tandis que l’Europe a mieux résisté, notamment parce que la BCE n’avait pas véritablement amorcé son resserrement et que l’hiver, saison traditionnellement caractérisée par des prix élevés de l’énergie en raison des besoins en chauffage, n’était pas encore là.
Nous arrivons en février et l’économie mondiale se trouve toujours en territoire récessionniste. Cela étant, notre indicateur détecte des signes encourageants puisque 60% des données économiques chinoises s’améliorent et que la résilience de l’Europe se maintient. L’inflation continue de ralentir, notamment en Chine et en Europe, et les politiques monétaires donnent des signes de modération. Les révisions positives du PIB sont elles aussi rassurantes : depuis 2021, les estimations de la production ont été constamment revues à la hausse, les mesures de relance issues de la pandémie continuant de stimuler les dépenses, malgré la conjoncture récessionniste.
FIGURE 2. Une descente en douceur ?
Source : LOIM, au 3 février 2023. Remarque : les indicateurs en temps réel de LOIM rassemblent différents indicateurs économiques à un moment précis afin de déterminer la probabilité des risques liés à la croissance, à l’inflation et aux politiques monétaires. Les indicateurs en temps réel vont de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).
Atterrissage brutal ou en douceur ?
Plus les semaines passent et plus les arguments en faveur d’un atterrissage en douceur s’accumulent. Mais est-ce vraiment le cas ?
Le Fonds monétaire international a revu à la hausse ses prévisions pour l’économie mondiale et table à présent sur 2,9% de croissance cette année, toutes les grandes économies, à l’exception du Royaume-Uni, évitant la récession. Quand il s’est exprimé après la récente modération du discours de la Fed, son président Jerome Powell a admis que « l’inflation s’était quelque peu apaisée » mais il a rappelé qu’elle restait dans le viseur de la banque centrale.
Pourtant, ce même jour, le Purchasing Managers' Index (PMI) montrait que le secteur industriel américain s’était contracté pour le troisième mois consécutif et atteignait un niveau correspondant à une récession de l’ensemble de l’économie. Au cours de cette même semaine, les solides chiffres de l’emploi aux Etats-Unis ont surpris, l’emploi total hors secteur agricole gagnant 517’000 postes, contre une prévision de 188’000. Les « faucons » au sein de la Fed y verront-ils un argument en faveur d’une action plus déterminée lors de la prochaine réunion ?
Ou bien la Fed et la BCE peuvent-elles réaliser un coup de maître et convaincre l’économie mondiale d’atterrir en douceur ? Tournant le dos à une lutte contre l’inflation s’appuyant principalement sur des hausses de taux jusqu’à provoquer un chômage suffisamment élevé pour freiner les salaires, les banques centrales cherchent apparemment à maintenir des politiques suffisamment restrictives pour que les taux réels restent au contact de la croissance potentielle aux Etats-Unis et en Europe. Ce faisant, et en choisissant soigneusement leurs mots, leur objectif semble être de susciter une attente sur le marché : celle de pouvoir contrôler l’inflation tout en maintenant le chômage à un niveau n’entraînant pas d’augmentation des salaires, et donc de pressions inflationnistes. Est-ce possible ? La notion de prophétie autoréalisatrice est un concept ancien, et puissant, de la théorie économique.
Toutes ces évolutions font apparaître un scénario de croissance complexe que les investisseurs multi-asset tentent de comprendre.
Notre positionnement : parés et prudents
Avec notre gamme de stratégies multi-asset All Roads, nous sommes positionnés en vue d’un atterrissage en douceur, mais nous restons prudents en cas d’atterrissage brutal. Nos indicateurs en temps réel cherchent à évaluer la sensibilité des primes de risque aux variations du cycle économique, ce qui soutient notre overlay de primes de risque macroéconomique (Macro Risk Premia, MRP), l’un des outils dynamiques qui nous servent à modifier le positionnement tactique de nos portefeuilles. L’overlay MRP s’appuie sur des données macroéconomiques plutôt que sur les signaux de prix du marché et offre une certaine diversification par rapport à nos stratégies de suivi de tendance et de portage d’obligations et de matières premières. Dans leur ensemble, ces overlays expliquent la légère surpondération des actions et du crédit dans notre allocation d’actifs dynamique. Nous maintenons un état d’esprit constructif, mais pas ouvertement optimiste, et nous restons prêts à réagir dans le cas où des turbulences viendraient à perturber le scénario d’un atterrissage en douceur.
L’ancienne normalité : des taux élevés pour une période prolongée
La croissance devrait être le principal facteur macroéconomique à l’origine de la performance des marchés en 2023, mais n’oublions pas que le changement de paradigme est déjà bien engagé : compte tenu des mesures de relance, de l’épargne et de la transition écologique, les taux d’intérêt réels devraient rester élevés encore longtemps.
Le creusement des déficits suscité par la relance continue de soutenir les prix, générant un effet inflationniste à long terme. Les tensions et les changements structurels dans les chaînes d’approvisionnement à la suite de la pandémie (la démondialisation et le protectionnisme occupant une place plus importante dans les politiques industrielles) font également grimper les coûts des entreprises, ce qui favorise encore davantage la hausse des prix (voir figure 3).
Néanmoins, face au ralentissement économique, les consommateurs puisent dans l’épargne qu’ils ont accumulée, ce qui plaide en faveur du scénario d’atterrissage en douceur grâce au soutien à la consommation. Cela étant, l’histoire nous enseigne qu’une telle mobilisation de l’épargne dans l’économie contribue à faire grimper les taux réels (voir figure 4).
Au-delà de la consommation, la transition environnementale exige des investissements publics et privés colossaux d’environ USD 5’500 milliards par an jusqu’en 2030. Un tel effort devrait encore aggraver les déficits et assécher l’épargne, notamment car les coûts liés aux matériaux et aux compétences nécessaires pour verdir l’économie augmenteront en raison de la forte demande (voir figure 5).
Les dépenses des consommateurs d’aujourd’hui et les investissements engagés pour l’économie de demain renforcent le soutien structurel pour des taux réels plus élevés.
FIGURE 3. Inflation attendue en fonction du creusement des déficits
Source : LOIM et Bloomberg, septembre 2022.
FIGURE 4. Taux réels et épargne aux Etats-Unis en pourcentage du PIB
Source : LOIM et Bloomberg, janvier 2023.
FIGURE 5. Verdir l’économie assèchera l’épargne et fera grimper les taux réels
Source : LOIM et Bloomberg, janvier 2023.
Prêts pour la prochaine décennie
Comme évoqué précédemment, l’allocation de capitaux rigide appliquée par de nombreuses stratégies multi-asset traditionnelles, telles que les portefeuilles 60/40, a tendance à masquer le risque de concentration et à provoquer un sentiment de diversification infondé. Etant donné que de nombreuses stratégies n’étaient pas véritablement diversifiées et avaient placé une grande partie de leurs œufs dans le panier obligataire, elles n’ont pas pu profiter du rebond des matières premières intervenu ces deux dernières années.
Un scénario de taux réels élevés pour une période prolongée devrait donc peser sur les perspectives de performances des portefeuilles 60/40. Contrairement à ce qui s’était produit pendant la période de « grande modération », les facteurs de diversification de demain pourraient être à chercher en dehors de l’univers obligataire. Les solutions multi-asset fondées sur les risques, qui visent une diversification constante grâce aux primes de risque au lieu de suivre des politiques d’allocations de capitaux, sont conçues pour repérer le prochain moteur de diversification.
Celui-ci pourrait se nicher parmi les obligations ou les matières premières, mais il pourrait aussi se trouver au sein des stratégies de volatilité. Peu importe où se cache cette source de performance, une stratégie fondée sur les risques correctement mise en œuvre devrait réussir à la découvrir et à l’exploiter. Les figures 6 et 7 montrent comment une stratégie fondée sur les risques peut atteindre ses objectifs en période de taux bas et s’adapter à des environnements de forte hausse des taux, comme dans les années 1970.
Au lieu de chercher à répondre à un scénario donné, les solutions fondées sur les risques sont conçues pour s’adapter à l’incertitude qui caractérise les marchés. Notre gamme All Roads est destinée aux investisseurs présentant divers degrés de propension au risque et des critères de portefeuille différents, et peut notamment servir de source complémentaire et liquide de croissance aux côtés de stratégies multi-asset traditionnelles.
FIGURE 6. Que se passe-t-il en cas de hausse des taux réels... ?
Source : LOIM, Bloomberg. A titre d’illustration uniquement. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
FIGURE 7. Les solutions fondées sur les risques peuvent prouver leur capacité à s’adapter
Source : LOIM, Bloomberg. A titre d’illustration uniquement. La performance passée n’offre aucune garantie quant aux résultats futurs.
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