Un tout nouveau paradigme : la prochaine décennie

Le point de départ du long cycle/paradigme qui a prévalu ces dernières décennies remonte à 1981 et aux mesures adoptées par l’ancien président de la Réserve fédérale américaine (Fed), Paul Volcker. 

Pour lutter contre l’inflation élevée des années 1970, il a relevé les taux d’intérêt à un niveau record de 20%. Il a ainsi ouvert la voie à des décennies de désinflation et à une unidirectionnalité (à la baisse) des taux nominaux et réels. La tendance s’est fortement accélérée après la crise financière mondiale, il y a treize ans, et a atteint son paroxysme lors de la pandémie de coronavirus, ces deux dernières années, les taux réels s’étant même aventurés en territoire négatif (entre 2% et 3%).   

Les taux d'intérêt et l'inflation ont diminué au niveau mondial - jusqu'à présent 

Source: LOIM, Bloomberg

Les taux réels sont négatifs comme dans les années 70, mais les rendements nominaux sont très bas.

Source: LOIM, Bloomberg

Rien de cela n’aurait été possible sans les interventions des gouvernements et des banques centrales des pays développés visant à éviter une récession et le risque d’un ralentissement aboutissant à une déflation et à une dépression, comme dans les années 1930. En combinant une politique budgétaire (mesures de relance) et une politique monétaire (taux nominaux nuls et/ou négatifs, et assouplissement quantitatif) toujours plus radicales, ils ont abrégé les souffrances en stimulant la consommation, dont la part dans le PIB n’a cessé d’augmenter, atteignant 70%; voire plus aux Etats-Unis et en Europe.

Ces mesures se sont intensifiées après la crise financière mondiale de 2008-2009, en particulier au cours des deux dernières années (2020-2021), pendant la pandémie. Avec pour conséquence une compression totale des taux sur les marchés du crédit, des valorisations boursières qui augmentent rapidement, surtout pour le panier de valeurs de croissance (comme les sociétés de technologie et de biotechnologie non rentables), une stabilité réelle des monnaies (USD, EUR, JPY, GBP et CHF) et une performance anormale des stratégies multi-actifs (actions et obligations). 

Prime de crédit anormalement comprimée avec les énormes QEs

Source: LOIM, Bloomberg

La faiblesse des rendements nominaux et réels a entraîné des valorisations élevées (PE)

Source: LOIM, Bloomberg

Les faibles rendements nominaux et réels ont conduit à des valeurs de croissance encore surévaluées.

Source: LOIM, Bloomberg

C’est la combinaison de quatre tendances, ou comportements excessifs, à long terme qui a créé les conditions propices à des taux nominaux et des taux réels exceptionnellement bas ou négatifs, une inflation faible et une faible volatilité des changes.

Nous les énumérons ci-dessous, avant d’expliquer leurs conséquences.

1. L’économie au détriment de l’environnement - L’ensemble du système économique mondial repose sur l’exploitation du capital naturel, dont la valeur est infinie, mais qui n’a pas de prix de marché. Près de 50% de toutes les activités économiques dépendent des sols, des forêts, de sources d’eau et d’écosystèmes sains et riches. La surexploitation de la nature a permis au PIB mondial d’augmenter ces dernières décennies, tout en freinant l’inflation. Et ce, parce que le capital naturel et les facteurs externes d’ordre environnemental n’ont jamais été valorisés à leur juste valeur et ne sont pas pris en compte dans les mesures du PIB. 
2. Un capitalisme asymétrique - Au cours des quinze dernières années, les politiques budgétaires et monétaires des banques centrales ont fortement augmenté, plus encore pendant la pandémie de coronavirus. Dans les principales économies occidentales, l’interventionnisme de l’Etat représente désormais plus de 50% du PIB – et a même atteint le niveau de Cuba (près de 60%) en France et en Italie !⁴ Les taux d’intérêt bas/négatifs ayant dopé les marchés obligataires et boursiers, les actionnaires se sont enrichis, tandis que les personnes qui ne vivent que de leur salaire se sont relativement paupérisées. Ce capitalisme asymétrique est exceptionnel dans l’histoire de l’économie. Il serait naturel de penser que plus l’Etat intervient, moins les inégalités sont grandes mais, en réalité, c’est l’inverse qui s’est produit.
3. Le dividende démographique - Quatre grands facteurs démographiques expliquent qu’au cours des 30 à 40 dernières années, la croissance du PIB ait surclassé la croissance des salaires à l’échelle mondiale : a) après le baby-boom de l’après-guerre, la population en âge de travailler a enregistré une forte hausse dans les années 1960 ; b) un grand nombre de femmes sont entrées sur le marché du travail chaque année à partir des années 1980 ; c) la fin du communisme au début des années 1990 et l’accession de la Chine à l’Organisation mondiale du commerce (OMC) en 2001 ont renforcé la main-d’œuvre mondiale de plus de 1,5 milliard de personnes rémunérées avec des salaires bien inférieurs à ceux pratiqués en Occident ; et d) le flux d’immigration constant en Europe et aux Etats-Unis a exercé une pression sur les salaires dans ces pays.
4. La mondialisation - Tout en bénéficiant d’une main-d’œuvre bon marché, les Etats-Unis et l’Europe ont réorganisé leur capacité de production mondiale afin de réduire autant que possible l’inflation des biens, sur fond d’interconnexion croissante entre trois grands blocs : l’Amérique du Nord, l’Europe et le nord de l’Asie. Le principal bénéficiaire a été la Chine, dont la part dans le PIB mondial est passée de 4% à 18% en 20 ans. L’inflation des biens est nettement inférieure à la croissance du PIB, car toutes ces importations proviennent d’Extrême-Orient.

En résumé, les quatre tendances séculaires à long terme ont créé les conditions d’une période de désinflation prolongée pour les biens et les services, ce qui a permis aux taux d’intérêt de rester faibles voire, plus récemment, négatifs et a favorisé la stabilité des monnaies. Elles ont toutefois aussi généré des anomalies (qui ne sont pas de simples déséquilibres temporaires) aux lourdes conséquences pour nos systèmes économiques et sociaux, ainsi que notre environnement mondial. Nous pensons que ces tendances pourraient être sur le point de s’inverser.

Décrivons maintenant ces anomalies malheureuses, avant de présenter les catalyseurs pour les corriger.

1. La hausse des températures et la destruction du capital naturel - Les neuf limites planétaires qui définissent un cadre de vie sûr pour l’humanité ont déjà été franchies et sont menacées. Les températures ont atteint des seuils dangereux, et de nombreux points du globe souffrent du manque d’eau ou d’autres menaces.
2. Des inégalités importantes - L’interventionnisme étatique a, contre toute attente, exacerbé les inégalités sociales. Depuis l’après-guerre jusqu’aux années 1990, les salaires augmentaient de 8% par an, tandis que la valeur du capital s’appréciait de 6%. Depuis 2010, le capital a dégagé près de 9% de rendement, alors que les gains issus du travail ont reculé à moins de 4%.
3. Des salaires comprimés et une épargne importante - La plus importante expansion de la main-d’œuvre de l’histoire du capitalisme a réduit la nécessité de payer plus pour attirer des travailleurs, ce qui a généré une relative stagnation des salaires. Parallèlement, l’épargne a augmenté de manière disproportionnée en termes de pourcentage du PIB (passant de 40% en 1950 à 65% en 2021 aux Etats-Unis). Cette énorme réserve d’épargne a poussé les taux d’intérêt à la baisse, voire en territoire négatif. 
4. Une inflation des biens modérée et des monnaies stables - La mondialisation a également fortement réduit la volatilité des monnaies (5% ces dix dernières années, contre au moins 10% dans les années 1970 et 1980), avec un fort alignement des politiques économiques dans les principaux blocs. Cette période a également été marquée par des tensions géopolitiques plutôt faibles, ce qui a facilité l’intégration financière des différents pays et limité les variations des taux de change.

Synchronisation financière mondiale conduisant à une volatilité anormalement faible des devises.

Source: LOIM, Bloomberg

Selon nous, chacune de ces anomalies résulte de tendances qui ne peuvent pas perdurer. Et pour citer l’économiste Herbert Stein, « Si quelque chose ne peut pas durer éternellement, cela cessera » (16 janvier 1986, symposium pour le 40e anniversaire du Comité économique mixte).

Nous pensons que la prochaine décennie marquera un tournant. Quatre grands changements correspondants devraient conduire à une inflation structurellement plus élevée et, par extension, à une hausse des taux d’intérêt (nominaux et réels). En d’autres termes, un revirement complet du paradigme de ces 40 dernières années.

Fin des anomalies : cliquez sur l'image pour voir les grands changements correspondants

1.La transition environnementale. L’investissement nécessaire pour rendre l’économie plus soutenable pourrait assécher l’épargne. Nous estimons que les Etats-Unis, l’Europe et l’Asie devront dépenser USD 5’000 milliards au total dans les infrastructures et la production pour réduire la dépendance aux carburants fossiles et limiter la hausse des températures à 1,5⁰ ou 2⁰ C par rapport aux niveaux pré-industriels. Même si le soleil et le vent sont gratuits, les dépenses d’investissement nécessaires pour transformer les villes, les infrastructures et les usines absorberont probablement l’excès d’épargne⁵ (ce qui poussera les taux à la hausse) et favoriseront l’inflation des biens (pour les produits plus élaborés). La préservation de la biodiversité nécessitera, elle, USD 400 milliards d’investissements annuels pour la protection de la nature. Nous pensons que les 10 à 20 prochaines années nous montreront que les facteurs externes ont un prix, et les acteurs du marché devront intégrer le coût de la destruction de la nature dans leurs décisions.

La hausse de l'inflation met le système à l'épreuve

Source: LOIM, Bloomberg

2. Le retour de la symétrie du capitalisme.L’extrême inégalité des richesses accroît le risque de troubles sociaux et politiques. Les marges et les bénéfices des entreprises se situent également à des sommets historiques (le rendement réel du capital investi étant d’environ 15%). La dette publique digne de l’après-guerre coïncide avec les engagements envers l’expansion budgétaire. La collecte de recettes fiscales suffisantes est désormais non seulement une nécessité économique, mais aussi un outil politique de rééquilibrage des excès du capitalisme. Nous anticipons un déplacement de la taxation du travail vers la taxation de la richesse (impôts supérieurs sur le patrimoine et les successions). L’élaboration d’un système plus juste, qui récompensera le travail et réduira la possibilité pour les multinationales de céder au dumping fiscal, prend forme. Il est donc probable que l’imposition des sociétés augmente.⁶

Les taux réels négatifs ont permis un niveau exceptionnel de dette publique
Source: LOIM, Bloomberg

Mais les rendements réels des capitaux propres (RRoE) sont élevés...


Source: LOIM, Bloomberg

3. Evolution démographique. Nous estimons que la main-d’œuvre mondiale diminuera d’environ 4 à 5% tous les cinq ans au cours des 50 prochaines années⁷. Une contraction sans précédent dans l’histoire moderne qui forcera les entreprises à redoubler d’efforts pour attirer les travailleurs talentueux. Dans le même temps, le vieillissement de la population nécessitera de nouveaux services gourmands en main-d’œuvre. Cette concurrence devrait faire augmenter les salaires à l’échelle mondiale.

4. Un monde régionalisé. La polarisation régionale pourrait triompher avec le renforcement de la fragmentation macroéconomique. Chaque bloc (Amérique du Nord, Europe, nord de l’Asie) privilégiera probablement ses propres priorités stratégiques et économiques. La mondialisation a étiré les chaînes d’approvisionnement à travers le monde et la recherche d’efficacité a normalisé les systèmes à flux tendus. La pandémie et les crises politiques, et aujourd’hui la guerre en Ukraine, exposent au grand jour les failles de ces pratiques, avec la création de goulots d’étranglement et des interruptions dans différentes régions, mais surtout la mise en péril de l’indépendance stratégique dans certains secteurs (les médicaments, l’énergie, l’alimentation, etc.). Les gouvernements et les entreprises vont probablement réévaluer le compromis entre l’efficacité et la sécurité de l’approvisionnement dans les domaines clés. Selon nous, le besoin d’indépendance régionale et d’auto-suffisance coïncidera avec une augmentation des coûts induite par l’arrivée sur le devant de la scène des préoccupations environnementales. 

Nous pensons que les comportements excessifs qui ont façonné le monde ces 40 dernières années et ont rendu le capital si bon marché et abondant devraient disparaître. Les quatre grands changements sont intrinsèquement une source d’inflation pour les biens et les salaires, tandis que l’investissement dans la transition environnementale pourrait absorber toute l’épargne disponible. Ils sont donc susceptibles de faire progresser à la fois l’inflation et les taux.

Comme le montre le tableau ci-dessous, le marché des actions s’est déjà en partie adapté à ce que pourrait être le nouveau monde. Si l’on utilise l’inflation au comptant pour calculer les taux réels actuels, la prime de risque sur action s’est envolée à des niveaux inégalés depuis les années 1970. Au cours des prochains mois, nous verrons bien si elle se replie brusquement (du fait d’une dégradation du rendement réel des entreprises sur le capital investi et/ou du retour à zéro des taux réels) ou si elle demeure élevée, dans un scénario où l’inflation serait structurellement importante, comme dans les années 1970.

La prochaine décennie apportera sans doute son lot de chocs et d’opportunités pour les investisseurs, qui doivent être prêts à s’adapter à ce nouveau paradigme. 
 

La prime de risque des actions reste relativement attractive

Source: LOIM, Bloomberg