REVUE DES MARCHÉ
Le premier trimestre 2025 a commencé comme des montagnes russes sous l’effet de nombreux développements. Ceux-ci sont notamment le retournement de la longue phase de croissance et de hausse des valeurs technologiques aux Etats-Unis, et le redressement des titres sous-valorisés impulsé par l’Europe et les marchés émergents. En outre, les taux d’intérêt ont affiché des tendances divergentes, avec des taux en baisse aux États-Unis et en hausse dans la zone euro. Même la région européenne, généralement atone, a fourni des raisons d’investir dans son avenir. Ces revirements ont conduit à des changements de tendance accélérés, favorisant les transactions axées sur le style value. Le niveau d’incertitude a été particulièrement élevé en mars en raison des tensions commerciales provoquées par les Etats-Unis.
Des événements clés se sont produits en Europe et aux Etats-Unis durant le trimestre. L’Allemagne a pris une décision historique en s’éloignant de sa politique budgétaire conservatrice et réticente à l’endettement pour permettre une augmentation des dépenses militaires et la création d’un fonds spécial dédié aux infrastructures. Parallèlement, l’UE a annoncé le plan ReArm Europe, qui pourrait mobiliser près de 800 milliards d’euros pour des investissements dans la défense. Aux Etats-Unis, l’administration Trump reste pleinement engagée dans sa politique commerciale agressive, avec d’éventuels droits de douane réciproques généralisés qui seront annoncés début avril.
Le marché actions a ainsi été balloté par ces différentes tendances. Aux Etats-Unis, les investisseurs se sont inquiétés des conséquences négatives de la hausse des tarifs douaniers sur la consommation intérieure, la croissance, l’inflation et la fonction de réaction de la politique monétaire. Du côté européen toutefois, le sentiment était un peu plus constructif. Les actions cycliques ont tiré parti de la perspective positive d’un assouplissement budgétaire (principalement les banques et les secteurs liés à la construction et à la défense).
COMMENTAIRE SUR LA PERFORMANCE
En mars, la stratégie a globalement performé en ligne avec son indice de référence. L’effet légèrement positif de l’allocation a été contrebalancé par la sélection de titres. Concernant l’allocation, notre sous-pondération thématique de l’énergie, des valeurs financières et de l’immobilier a nui à la performance, mais cette incidence a été entièrement compensée par notre surpondération des biens de consommation de base. Compte tenu du sentiment négatif sur les marchés au cours du mois, les freins à la performance sont venus essentiellement de valeurs cycliques. Smurfit Westrock, par exemple, a chuté d’environ 20% du plus haut au plus bas. Notre analyse suggère que le cours du titre intègre un ralentissement significatif, ce qui nous a offert une opportunité intéressante. Nous avons ainsi accru la position de 120 pb à 380 pb, et elle est désormais la plus importante au niveau du Fonds. Les autres freins ont concerné Hugo Boss (-18%) et Kion (-15%), les deux titres ayant gommé leur récente progression sous l’effet d’inquiétudes cycliques générales. Sans surprise, plusieurs valeurs défensives ont apporté une contribution positive, mais fait intéressant, la meilleure performance est venue d’une valeur hautement cyclique. Heidelberg, une entreprise du secteur des matériaux, a fortement progressé (+15%) grâce à l’annonce du plan de relance allemand. Nous étions déjà préoccupés par la valorisation du titre et avons ainsi profité de son ascension pour clôturer la position. Un peu plus du tiers du produit de cette opération a été réinvesti dans Kion (l’un des freins susmentionnés), de sorte à maintenir une exposition au plan de relance allemand mais à un niveau de valorisation plus faible. Kion et Heidelberg ont enregistré des performances globalement similaires depuis notre bascule, mais l’impact en termes de négoce a été positif, compte tenu de l’exposition globale plus faible. Parmi les autres contributions positives, eBay et SEB ont progressé de 5% et 6% respectivement, bénéficiant de leurs caractéristiques défensives.
Si l’on considère la tendance trimestrielle, la stratégie a sous-performé son indice de référence au premier trimestre 2025. Ce résultat découle essentiellement de la sélection de titres, mais l’allocation sectorielle a elle aussi nui à la performance. La sélection de titres a été particulièrement négative parmi les valeurs industrielles et celles des technologies de l’information, et n’a pas été suffisamment compensée par nos choix judicieux dans les secteurs de la consommation non essentielle et des matériaux. Les principaux freins sur le trimestre ont été Tetra Tech (société d’ingénierie dédiée aux infrastructures durables, -27%), Zebra Technologies (fournisseur de solutions de gestion des stocks, -27%) et Clean Harbors (société américaine de gestion des déchets dangereux, -14%). Nous avions rapidement réduit notre position dans Tetra Tech en janvier, ce qui a amorti sa sous-performance suite à la décision de l’administration Trump de supprimer les financements de l’USAID (une exposition clé). Concernant Zebra, la correction nous a offert une valorisation plus attrayante pour cette société promise à une croissance pérenne - nous avons renforcé la position. Clean Harbors a été emporté par la baisse généralisée des valeurs industrielles, mais compte tenu de la taille déjà importante de la position, nous avons décidé de ne pas profiter de la moindre valorisation. Du côté positif, Heidelberg a bondi de 40%, dopé par le plan de relance allemand. Le profil défensif de Republic Services (entreprise américaine de gestion des déchets) a également permis un gain d’environ 20% du titre. Enfin, eBay a gagné 10%.
ACTIVITÉ DU FONDS
En février, nous avons réalloué des capitaux des valeurs industrielles vers celles des biens de consommation de base. Nous avons pour ce faire pris des bénéfices sur des actions qui avaient surperformé dans le secteur industriel, tout en réduisant notre exposition à certaines positions sous-performantes.
Ainsi, à l’entame du mois de mars, le Fonds présentait un positionnement relativement défensif. De fait, grâce à notre sélection de titres bottom-up, le bêta du portefeuille se situait vers le bas de son profil historique. Face à la correction du marché, ce positionnement défensif a amorti l’impact sur le Fonds. Cependant, à mesure du creusement de l’écart de performance entre actions défensives et cycliques, notre cadre de valorisation nous a conduit à réduire ce profil défensif en faveur de la cyclicité. Par exemple, Sysco, une position récemment initiée à hauteur de 3%, a surperformé le marché de 15% du plus bas au plus haut. Nous avons pris des bénéfices sur de tels titres et avons réinvesti le produit de ces opérations dans des valeurs telles que Smurfit Westrock.
Nos nouvelles positions et celles clôturées durant le mois ont suivi le même schéma. Du côté défensif, nous avons clôturé nos positions dans Republic Services, Hera Spa et American Water Works, tandis que du côté cyclique, nous avons ajouté ATS et KION. En conséquence, le taux de rotation du portefeuille a été plus élevé que la normale, sachant que nous avons cherché à tirer parti de la volatilité du marché et des anomalies de cours importantes qui apparaissaient.
PERSPECTIVES
En 2024, alors que la lutte contre l’inflation semblait toucher à sa fin, les pays ont commencé à adopter des politiques monétaires plus accommodantes, avec des baisses de taux d’intérêt dans les principales économies, à l’exception du Japon. Le scénario d’un atterrissage en douceur commence à se préciser, favorisant un élargissement de la performance du marché actions en 2025, après une concentration sur un ensemble restreint d’actions depuis 2023 et l’abandon des petites et moyennes capitalisations (le « champ de bataille » de la stratégie). Nous continuons à observer des anomalies de marché attractives. Pour 2025, les performances plus homogènes des marchés actions devraient être particulièrement favorables aux titres qui ont sous-performé en 2023-2024, en particulier les petites et moyennes capitalisations.
Dans cet environnement, nous cherchons à compléter l’approche barbell de notre portefeuille, qui consiste à équilibrer les titres « value » et les valeurs « growth » de haute qualité, par des opportunités spécifiques fondées sur les catalyseurs des entreprises. Nous constatons que les investisseurs expriment un intérêt et une compréhension croissants pour les solutions d’économie circulaire, qui soutiennent la croissance et la valorisation des actifs. Actuellement, nos domaines prioritaires incluent les matériaux performants et biosourcés, les technologies de production avancées et l’exposition aux infrastructures améliorées favorisant un avenir durable, des déchets et du recyclage, à la gestion de l’eau et à l’intégrité environnementale. L’environnement réglementaire et les facteurs économiques font émerger de nouveaux modèles d’affaires dans diverses dimensions de l’univers de notre Fonds.
STRATÉGIE DU FONDS
La stratégie Circular Economy vise à saisir les opportunités d’investissement découlant du passage de notre modèle économique de linéaire à circulaire. Cette transition se concentre sur deux grands axes : la valorisation du pouvoir de la nature et la sauvegarde du capital naturel.
Les principaux thèmes d’investissement de la stratégie sont étroitement liés aux opportunités identifiées dans le cadre de quatre révolutions clés associées à cette transition : la bioéconomie circulaire, l’utilisation efficace des ressources, l’économie axée sur les résultats et le zéro déchet. A travers ces quatre révolutions, l’univers d’investissement thématique réunit plus de 250 sociétés, soigneusement sélectionnées dans les régions et les secteurs. Il propose donc un univers d’investissement bien diversifié qui offre une ampleur et une profondeur adaptées à notre processus de sélection.
