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Le « Crossover » comme complément à l’exposition crédit : quel profil de risque-rendement

13 mars 2019

Ritesh Bamania

Directeur des Solutions

Anando Maitra, CFA

Head of Systematic Research

Leslie Leigh

Client Portfolio Manager

Les investisseurs obligataires cherchant un surplus de performance qui ne les oblige pas à descendre trop bas sur l’échelle des notations de crédit peuvent trouver des opportunités d’investissement intéressantes dans le segment des obligations d’entreprises appelé « crossover ». Les obligations dites crossover sont celles assujetties d’une qualité de crédit allant de la moins bonne note de l’investment grade à la meilleure note du high yield. Ce segment de marché, noté de BBB à BB, est largement réparti à travers les différentes zones géographiques et devises, et les émissions sont abondantes¹.

Le segment du crossover peut se révéler une solution attrayante pour les investisseurs désireux de sécuriser une performance meilleure que celle de l’investment grade, tout en évitant le risque de crédit plus élevé lié aux émissions high yield les moins bien notées. En exploitant cette zone parfois appelée le ‘sweet spot’ (ou zone idéale) de la notation de crédit, une stratégie crossover peut améliorer le rendement d’une stratégie investment grade² classique, son profil de risque de crédit restant modéré, avec une probabilité de défaut et un risque de baisse plus faibles que le high yield³.

Pourquoi ce ‘sweet spot’ fait-il sens? Le potentiel de performance pour les investisseurs s’explique, à notre sens, d’un côté par la présence des ‘anges déchus’ dans l’univers de la notation BB, et de l’autre par une propension à l’amélioration des fondamentaux. Les anges déchus sont des émetteurs ayant récemment subi une dégradation de leur notation et qui, du fait du choc sur la valorisation subi à ce moment, ont tendance à conférer au cran de notation BB un rendement supérieur à celui des crans de notation inférieurs de l’univers de notation B⁴.

Ensuite, la tendance à l’amélioration des fondamentaux peut aussi se traduire par une meilleure performance à long terme pour les stratégies crossover. Dans le passé, les émetteurs crossover ont eu tendance à se comporter positivement en matière de crédit, démontrant leur plus grande capacité à améliorer leur notation⁵. Ce comportement est susceptible de doper la performance offerte par les émetteurs crossover et signifie que les investisseurs sont sur-rémunérés par rapport au petit mouvement qu’ils ont fait sur l’échelle des risques de crédit⁶.

Pour en venir aux caractéristiques de la stratégie en matière de risque, on peut situer l’approche crossover entre l’investment grade et le high yield. Dans le passé, cette approche a fait preuve d’une probabilité de défaut inférieure à celle des stratégies high yield, et plus proche des taux de défaut constatés dans l’investment grade. Historiquement, les crédits crossover ont une probabilité de défaut cumulée plus faible que les crédits notés sous le cran BB⁷. La probabilité de défaut du crossover est plus proche des taux enregistrés dans l’investment que de ceux observés au cran B ou en deçà – en effet, c’est sous la barre du BB que la probabilité de défaut commence à s’élever de manière importante. L’approche crossover a aussi de meilleures caractéristiques en matière de baisse maximale : celle-ci est similaire à ce qu’on observe dans l’IG et plus faible que celle du high yield⁸. Ces caractéristiques de risque font du crossover une zone dont le profil de risque de crédit est modéré et assez aligné avec l’investment grade.

En prenant en compte ces caractéristiques en matière de performance et de risque, nous suggérons de compléter les stratégies crédit ou buy and hold avec une stratégie crossover afin de diversifier l’exposition. Les stratégies crédit classiques tendent à investir essentiellement en investment grade, avec une large part accordée aux notations A et quelques investissements dans le haut du panier du BBB. Pour augmenter le spread, deux façons sont souvent utilisées : une juxtaposition de stratégies investment grade et de stratégies high yield, ou un mouvement vers des classes d’actifs sécurisées et non liquides à fort rendement, comme l’immobilier ou les infrastructures⁹.

Une stratégie crossover fournit une autre option d’amélioration du rendement avec un risque de crédit modéré, en ciblant la zone BBB/BB et elle peu être utilisé conjointement aux autres approches, à notre sens. L’incorporation du crossover est susceptible d’augmenter l’exposition à des émetteurs dont les fondamentaux sont en voie d’amélioration. Et cela permet d’améliorer le rendement et d’augmenter le spread avec un risque crédit relativement plus faible que celui du high yield en-deçà du BB¹⁰.

Les conditions de marché actuelles plaident pour une implémentation soigneuse, afin de maintenir une qualité de crédit optimisée. Notre approche de l’investissement dans le crossover met l’accent sur la qualité, mais aussi sur une faible rotation des actifs. Cela signifie que notre stratégie a moins souvent besoin de procéder à des transactions qu’une approche benchmarkée classique. Nous utilisons aussi la soutenabilité comme critère d’appréciation de la qualité de crédit, pour construire des portefeuilles plus sûrs et plus résistants¹¹.

Pour les investisseurs ‘buy and hold’ ayant des exigences en matière de cash-flows, le vivier important du crossover facilite la constitution de portefeuilles construits sur mesure en fonction des exigences de rendement et de maturité. L’univers large des obligations crossover nous permet de composer un portefeuille à partir d’une large sélection de crédits, d’où une flexibilité dans l’implémentation et la possibilité d’intégrer les contraintes spécifiques des investisseurs. Par exemple, nous cherchons à limiter

Vous trouverez les termes principaux dans le lexique.

sources.

¹Au 31 janvier 2018, le segment crossover de l’univers obligataire au niveau mondial représentait près de 7.000 milliards de dollars en valeur de marché. Source: LOIM, Barclays POINT, indices Bloomberg Barclays.

²Rendement du crossover vs rendement du high yield au niveau mondial, et différentiel de spread avec les US Treasuries de même duration; Source: Bloomberg Barclays Point au 31 décembre 2018.

³ Aucune assurance ne peut être donnée sur l’atteinte de ces objectifs ou le fait que la performance sera positive.

⁴ Source, Barclays POINT et LOIM, sur la base des performances entre janvier 2004 et décembre 2018. Les performances passées ne sont pas une garantie des résultats futurs et peuvent être un mauvais indicateur.

⁵ Source: calculs LOIM sur la base de l’étude Moody’s Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates 1920-2017. Les performances passées ne sont pas une garantie des résultats futurs et peuvent être un mauvais indicateur. Aucune assurance ne peut être donnée sur l’atteinte de ces objectifs ou le fait que la performance sera positive.

⁶ Les prévisions de rendement peuvent varier au fil du temps.

⁷ Sur la base de la moyenne à 3 ans des notes de transition du Global Corporate de 1981-2016; Source: Standard & Poor’s, 2016 Annual Global Corporate Default Study and Rating Transitions, mai 2017; et calculs LOIM. Les performances passées ne sont pas une garantie des résultats futurs et peuvent être un mauvais indicateur.

⁸ Basé sur la baisse maximale par catégorie de notation (juin 2004- décembre 2018), Source: Barclays POINT, Barclays Indices, calculs LOIM. Les performances passées ne sont pas une garantie des résultats futurs et peuvent être un mauvais indicateur.

⁹ Ces scénarios d’investissement sont souvent observés sur les marchés de crédit.

¹⁰ Aucune assurance ne peut être donnée sur l’atteinte de ces objectifs ou le fait que la performance sera positive.

¹¹Aucune assurance ne peut être donnée sur l’atteinte de ces objectifs ou le fait que la performance sera positive.

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