Obligations suisses : sortir de sa zone de confort

En matière d’allocation d’actifs, de nombreux investisseurs se rabattent sur une stratégie passive et à des composants à bas coût, justifiant cette décision par le cliché selon lequel les approches actives ne tiennent pas leurs promesses et sont assorties de frais exorbitants.

Mais, ce faisant, ils ignorent le fait que c’est la pondération des catégories d’investissement au sein d’un portefeuille diversifié qui a, de loin, le plus d’influence sur sa performance globale.  De plus, cette allocation stratégique des actifs n’est pas plus simple qu’une approche active, et probablement pas moins chère non plus. Certes, les approches passives ont leur place pour certaines classes d’actifs, mais il pourrait être judicieux pour les investisseurs de sortir de leur zone de confort.

L’élément le plus important de l’investissement actif est la confiance. Souvent, les stratégies actives échouent parce que les investisseurs s’impatientent et perdent confiance en cas de graves revers de performance, et ont tendance à retirer leurs fonds lorsque les conditions de marché sont difficiles. Sur des horizons de placement plus longs, toutefois, de belles opportunités émergent.

L’analyse des mesures de rendement à long terme de cette classe d’actifs, centrée sur les obligations libellées en CHF, montre que la zone de confort la plus courante – l’indice SBI AAA-BBB – n’est pas nécessairement le choix optimal. Néanmoins, de nombreux investisseurs se contentent de suivre passivement cette classe d’actifs, par le biais du SBI AAA-BBB, ou bien adoptent une approche « core/satellite ». La majeure partie des actifs de cette catégorie est investie dans la stratégie « core » (habituellement une stratégie passive sur le SBI AAA-BBB). Le reste est consacré à une ou plusieurs stratégies « satellite » (habituellement centrées sur des facteurs de risque spécifiques).

Le tableau suivant montre les mesures de rendement et de risque réalisées dans différents segments du marché des capitaux en CHF, ainsi qu’une comparaison avec le marché des actions suisse (indice SMI). La période de rendement commence avec le lancement de la nouvelle gamme d’indices SBI fin 2006 et couvre près de 17 ans. Elle se caractérise par diverses crises et par la tendance baissière des taux d’intérêt, ainsi que par une année d’investissement exceptionnelle en 2022.

Tableau 1. Mesures de risque et de rendement réalisées sur le marché suisse (29 décembre 2006 – 31 octobre 2023)

Sources : Bloomberg et LOIM. La performance passée ne saurait présager des résultats futurs.

A noter que, si l’indice SBI AAA-BBB s’en sort bien avec un rendement annuel moyen réalisé de 1,46%, sa performance est néanmoins la plus mauvaise du groupe.  

Compte tenu de sa durée beaucoup plus longue, il n’est guère surprenant que l’indice de la Confédération suisse ait plus bénéficié de la baisse des taux d’intérêt et ait donc légèrement surperformé le SBI AAA-BBB. Certains investisseurs auraient même pu s’attendre à un plus grand avantage de rendement sur l’indice de la Confédération, sachant que les taux ont chuté sur les 17 dernières années. Cet avantage est particulièrement évident si l’on observe exclusivement les échéances plus longues. Au sein de l’indice de la Confédération suisse, les échéances de plus de sept ans, par exemple, ont dégagé un rendement cumulé de 46,12% sur la même période.

Ce qui ressort nettement – et pourrait sembler surprenant compte tenu des nombreuses crises traversées durant la période de rendement – est la performance des obligations d’entreprises libellées en CHF (indice SBI A-BBB et indice SBI BBB), largement supérieure à celle du SBI AAA-BBB. Certes, nous pouvons supposer que les obligations d’entreprises bénéficient d’une prime de risque de crédit moyenne supérieure à celle des emprunteurs de qualité sur le long terme. Toutefois, l’indice SBI BBB, qui présente une duration de taux moyenne inférieure de trois ans à celle de l’indice SBI AAA-BBB, a largement moins bénéficié de la baisse des taux d’intérêt.

De plus, sachant que les mesures de rendement et de risque de l’indice SBI BBB sont beaucoup plus influencées par les baisses de prix nées de la rétrogradation des notes de crédit que celles de l’indice SBI AAA-BBB, il est remarquable, à première vue, que la volatilité annualisée des obligations d’entreprises soit inférieure à celle du SBI AAA-BBB. Cela peut également s’expliquer par les risques de taux d’intérêt.

Dans un portefeuille d’obligations investment grade, la plupart des fluctuations des rendements découlent des risques de taux d’intérêt, surtout si le volume d’emprunteurs notés A et BBB est relativement faible. Au sein de l’indice SBI AAA-BBB, par exemple, plus de 80% des fluctuations découlent des risques de taux d’intérêt. Il est donc normal que cet indice soit plus sensible aux fluctuations des taux.

Ce n’est qu’avec un risque de taux d’intérêt moyen de moins de cinq ans et une concentration claire sur les obligations d’entreprises A et BBB que le ratio risque de taux d’intérêt / risque de crédit commence à s’équilibrer. Au sein de l’indice SBI A-BBB, les deux facteurs contribuent à parts plus ou moins égales aux fluctuations. Puisque ces deux risques principaux affichent généralement une corrélation négative dans un portefeuille d’obligations investment grade, il est logique que la volatilité annualisée du SBI A-BBB soit inférieure à celle du SBI AAA-BBB, malgré des risques de crédit plus élevés.

Comme l’on pouvait s’y attendre, les deux indices de la Confédération suisse présentent les volatilités les plus importantes car ils sont de loin les plus exposés aux risques de taux d’intérêt. Plus vous prenez de risque de taux sur la Confédération suisse et plus votre investissement ressemble à des actions en termes de volatilité. Pour cette raison, une exposition longue aux emprunts d’Etat suisses semble judicieuse, surtout d’un point de vue actif/passif.

Si l’on examine les mesures de rendement et de risque à long terme, toutefois, il est surprenant que si peu d’importance soit accordée aux obligations d’entreprises libellées en CHF. Lorsqu’un comité d’investissement a le choix entre deux catégories fortement corrélées, et que l’une promet un rendement supérieur pour un risque inférieur, la décision semble rapidement évidente. Mais cela n’est pas toujours le cas dans la catégorie des obligations libellées en CHF. Bien que l’indice SBI AAA-BBB (c’est-à-dire la zone de confort) promette moins de rendement et plus de risque que l’indice SBI A-BBB sur le long terme, de nombreux investisseurs le choisissent quand même pour leur stratégie « core ».

La même anomalie s’applique pour les solutions actives vs passives. Prenons un exemple très simple au sein de l’indice classique, le SBI AAA-BBB. Sachant que les risques de crédit du segment investment grade sont rémunérés sur le long terme, mais que les risques de taux d’intérêt sont largement inférieurs en moyenne, un portefeuille modèle est construit avec une allocation de 80% à l’indice SBI BBB et une allocation de 20% aux obligations de la Confédération suisse ayant une échéance de plus de sept ans. Les données montrent que ce portefeuille 80/20 affiche un risque de taux d’intérêt moyen d’environ 0,6 an de moins que l’indice SBI AAA-BBB depuis la fin 2006 et n’a donc pas pu bénéficier dans la même mesure de la baisse des taux.

Toutefois, ce simple portefeuille 80/20 a dégagé une forte surperformance cumulée de 17,28% par rapport au SBI AAA-BBB sur les 17 dernières années, pour une tracking error ex-post de 1,50%. Bien sûr, il s’agit de la performance brute et la surperformance découle plus de risques systématiques que de contributions à l’alpha non corrélées. Pour certains critiques, cela ne prouve en rien qu’une approche d’investissement active fonctionne (car il est moins question d’alpha et plus de bêta systématique). Nous leur conseillons de remplacer l’indice SBI AAA-BBB par le simple portefeuille 80/20 en guise de nouvelle allocation stratégique.

Tableau 2. Portefeuille 80/20 par rapport à l’indice (29 décembre 2006 – 31 octobre 2023)

Sources : Bloomberg et LOIM. La performance passée ne saurait présager des résultats futurs.

S’agissant des obligations en CHF, les arguments contre une augmentation de l’allocation aux obligations d’entreprises, sur le moyen à long terme, sont rares. Comparé à la zone de confort de l’indice SBI AAA-BBB, le segment des obligations d’entreprises offre une bien meilleure diversification des deux principaux facteurs de risque : les taux d’intérêt et le crédit. 

De plus, les primes actuellement associées aux risques de taux et de crédit confirment que le moment est idéal pour se positionner sur le marché.