Baisse des taux intégrées par les les marchés : quel est le potentiel de hausse?

Les réductions de taux aux États-Unis sont définitivement à l'ordre du jour et sont apparemment entièrement intégrées par les marchés. Mais cette évaluation est-elle correcte et quel est le potentiel de hausse supplémentaire des actions et des titres à revenu fixe ? Cette semaine, Simply put se base sur une analyse de régression pour prendre en compte d'autres corrélations, qui pourraient également faire bouger les  lignes pour les investisseurs multi-actifs.

Les taux d'intérêt vont baisser - et après ?

La première baisse des taux de la Réserve fédérale, attendue depuis longtemps, est imminente après que la réunion de Jackson Hole a fixé au 18 septembre la première diminution de ce cycle. Cette évolution marque la fin d'un long plateau pour la politique des taux directeurs, au cours duquel les taux étaient nettement plus élevés que l'inflation. Elle met également fin au pivot de la Fed en décembre 2023, ce qui avait surpris les marchés à l'époque. 

Malgré les divergences d'opinion sur le marché, les taux américains baisseront effectivement cette année. La question qui se pose à présent est la suivante : quel sera l'impact du relâchement sur les marchés financiers ? En réalité, les marchés ont largement anticipé la baisse de septembre et plusieurs autres d'ici la fin de l'année, la considérant comme un scénario central dans les courbes à terme. L'édition de Simply Put de cette semaine tente de répondre à cette question en examinant la relation entre les actions et les taux à l'aide d'une analyse de régression.

Tout est dans les prix ?

L’une des grandes leçons de la période 2022-2023 est qu’il ne faut jamais sous-estimer l’effet des taux. Comme l'économiste américain John Cochrane¹ le faisait déjà remarquer, on a longtemps pensé que la variation des valorisations des actions (notamment) reflétait principalement la variation des cash-flows attendus, mais on a plus récemment découvert que les variations des taux formait un puissant facteur explicatif de la performance des actifs risqués. Tous les gérants multiasset en ont fait la triste expérience en 2022. Si la montée des taux longs fait baisser le prix de tous les actifs, est ce que cet effet est symétrique ? John Cochrane explore les effets retardés que ces variations de taux peuvent avoir sur les marchés. La première baisse des taux courts pourrait ainsi se propager sur la courbe de taux et faire baisser les taux longs, qui à leur tour feraient monter le prix des actions. La perspective de baisse de taux en septembre pourrait-elle ainsi ouvrir la porte à une nouvelle progression de marchés ?

Les marchés financiers sont de fantastiques machines à anticiper : c’est finalement davantage la « rumeur » que la Fed va baisser ses taux en septembre que le fait qu’elle l’annonce qui influence les valorisations. On connait tous l’adage « on achète la rumeur mais on vend la nouvelle ».  La rumeur n’est-elle pas déjà suffisamment intégrée au prix des actifs ? La figure 1 tente de répondre à cette question en décomposant la performance de l’indice MSCI World en fonction de la progression des résultats et de la variation des taux. Le graphique de gauche montre à quel point ces simples deux facteurs explicatifs capturent une grande partie des fluctuations des rendements glissants. Celui de droite utilise cette relation pour formuler des scénarios de croissance des bénéfices et de variations de taux, déduisant de ces scénarios un rendement « espéré » cas par cas. Très clairement, nos analyses de régression montrent que les 20% de progression de l’indice MSCI World sur 12 mois  reflètent le plus positif des scénarios. Pour le dire simplement – Simply put -, il se peut que le marché ait déjà suracheté la rumeur, réduisant ainsi l'effet positif que les réductions effectives pourraient avoir sur le marché. Toutefois, tout en veillant à rester à l'écart de la foule, nous voyons également une toile de fond plus complexe impliquant d'autres facteurs à l'œuvre.

Figure 1 – Performance sur 12 mois glissants de l’indice MSCI World vs. estimation à partir de la croissance des résultats et des variations de taux (gauche) et performance sur 12 mois par scénario de résultats et de taux

Source : Bloomberg, LOIM. Au 30/08/24. Le rendement du Trésor américain à 10 ans est utilisé comme indicateur des scénarios de taux d'intérêt. A des fins d'illustration uniquement.
 

Il reste de l’espoir

Pour autant, bien que le marché ait déjà fixé le prix du relâchement anticipé de la Fed, il y a encore de l'espoir, en particulier pour les portefeuilles équilibrés, selon nous. Cet espoir repose en grande partie sur le fait que la baisse des rendements du Trésor américain à 10 ans de près de 5 % à 3,7 % pourrait déclencher un effet macroéconomique et un effet de marché, tous deux susceptibles de profiter aux investisseurs.

• Tout d’abord l’effet marché. Comme le montre la figure 2 (à gauche), la négativité de la corrélation entre actions et les taux est une fonction décroissante du niveau des taux. Plus les taux 10 ans sont élevés, et plus cette corrélation est négative (hors effet progression des résultats). Les investisseurs ont payé le prix fort en 2022 avec la hausse des taux, mais ils pourraient désormais profiter de l’inversion de la vapeur. Les taux 10 ans restant historiquement élevés encore aujourd’hui, toute baisse des taux devrait soutenir les actifs risqués davantage qu’à l’époque des taux bas de la décennie précédente.
• Ensuite l’effet macroéconomique. La partie droite de la figure 2 présente la corrélation entre croissance des résultats et variation des taux : lorsque les taux montent, les résultats se dégradent avec un retour de 12 mois moyen. Si les taux baissent, ils viendront au secours des résultats avec un certain effet décalé, qui peut ne pas avoir été entièrement anticipé par les marchés.

Ainsi, ces deux effets – corrélation actions/taux et corrélation résultats/taux – peuvent venir nuancer la conclusion de la Figure 1 : oui, beaucoup a d’ores et déjà été anticipé par le marché mais il reste néanmoins des éléments positifs à venir qui peuvent nuancer propos.

Figure 2 – Corrélations entre les obligations et les actions (à gauche) et les résultats (à droite) en fonction du niveau des taux d'intérêt

Source : Bloomberg, LOIM. A des fins d'illustration uniquement. Le rendement du Trésor américain à 10 ans est utilisé comme indicateur des taux.
 

Ce que cela signifie pour All Roads

Ce que notre analyse semble suggérer est que les marchés ont légèrement sur-anticipé l’effet des baisses de taux à venir. Cependant, le momentum demeure globalement robuste pour les actifs risqués et s'est même renforcé pour les obligations gouvernementales. L'appétit pour le risque, quant à lui, s'est normalisé, sans toutefois atteindre la solidité observée au premier semestre.

Ces signaux récents indiquent que notre exposition globale aux primes de risque devrait rester importante, mais plus diversifiée entre les actifs risqués et sûrs. La proportion de titres à revenu fixe dans le portefeuille devrait retrouver des niveaux plus habituels après une période prolongée d'exposition inférieure à la moyenne, ce qui est cohérent avec le fait que l'incertitude liée à l'inflation s'estompe et cède la place à une période de transition qui nécessitera une plus grande diversification.

[1] Cochrane, John. Discount Rates (2011). Accessed 30/08/2024.

Macro/nowcasting corner

Cette section rassemble l'évolution la plus récente de nos indicateurs de nowcasting pour la croissance mondiale, les surprises en matière d'inflation mondiale et les surprises en matière de politique monétaire mondiale. Ces indicateurs permettent de suivre les évolutions macroéconomiques les plus récentes qui font bouger les marchés.

Nos indicateurs de nowcasting indiquent actuellement :

• Les données relatives à la croissance continuent de montrer un ralentissement de l'environnement de croissance. À l'heure actuelle, il reste difficile de déterminer l'ampleur de cette dégradation.
• Le risque d'inflation reste plus élevé dans les données que dans le consensus et cette semaine, nos indicateurs continuent de pointer dans cette direction.
• Les données macroéconomiques de la semaine plaident en faveur d'une attitude plus dovish de la part de la Fed, notamment, en cohérence avec la réunion de Jackson Hole.

World Growth Nowcaster: long terme (gauche) et évolution récente (droite)

World Inflation Nowcaster: long terme (gauche) et évolution récente (droite)

World Monetary Policy Nowcaster: long terme (gauche) et évolution récente (droite)

Note de lecture : L'indicateur nowcasting de LOIM rassemble les indicateurs économiques afin de mesurer la probabilité d'un risque macro donné - croissance, surprises d'inflation et surprises de politique monétaire. Le Nowcasting varie entre 0% (faible croissance, faibles surprises d'inflation et politique monétaire dovish) et 100% (la forte croissance, les fortes surprises d'inflation et la politique monétaire hawkish).

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