COMMENTAIRES SUR LE MARCHÉ
On peut résumer l’essentiel de l’activité du marché en mars en deux mots : tarifs douaniers et Allemagne. D’autres forces ont évidemment pesé, mais les cinq premiers pour cent du second mandat de Donald Trump ont eu des effets très marqués sur le commerce mondial, la performance des actifs à risque, la confiance et les relations internationales, qui se sont progressivement répercutés à l’ensemble de l’univers investissable. Aux Etats-Unis, l’euphorie initiale qui a suivi les élections s’est dissipée face à une administration semblant indifférente au risque de récession. La pression à la hausse sur les prix provoquée par les droits de douane pourrait mener à la stagflation alors que les valorisations élevées dépendent de la robustesse de la croissance sous-jacente. Une lueur d’espoir persiste pour les investisseurs qui avaient misé sur les Etats-Unis comme moteur de la croissance mondiale en 2025 : si l’application progressive des droits de douane s’avère trop punitive, le président Trump pourrait être disposé à négocier et l’ordre pourrait revenir. Les indicateurs de confiance américains pointent clairement vers un affaiblissement de la confiance des consommateurs. Néanmoins, les données statistiques gouvernementales (emploi et secteur manufacturier) restent fermes, laissant entendre que les craintes sont exagérées. Cette différence suscite un intérêt variable depuis quelque temps, mais, compte tenu de l’environnement turbulent actuel, elle a pris de l’importance. Les données concrètes indiquent un ralentissement modéré de l’économie. Le marché du travail reste toutefois solide, même si les chiffres des dépenses de consommation (ventes au détail) sont moins encourageants. Jusqu’à présent, la Réserve fédérale a choisi de passer outre ces données et de ne pas modifier les taux. Cela dit, le marché s’attend désormais à deux, voire trois réductions en 2025. Les bons du Trésor ont connu des résultats mitigés tandis que la courbe des taux s’est raidie. L’indice du dollar a reculé pour le troisième mois consécutif. L’or a, quant à lui, augmenté de plus de 9% tandis que le bitcoin a chuté, portant ses pertes depuis le début de l’année à près de 12%. Le cours du pétrole a augmenté en fin du mois et le Nasdaq, à forte composante technologique, a cédé 8%.
Fort heureusement, d’autres moteurs de performance ont pris le relais d’Etats-Unis chancelants. L’amélioration des performances en Europe – une sous-pondération relative pour beaucoup en 2024 – a détendu de nombreux rictus d’inquiétude. Avec la suspension du frein à l’endettement en Allemagne et l’adoption de plans de dépenses d’infrastructure comparables à ceux qui avaient suivi la réunification, Berlin a retiré le boulet budgétaire qui pesait sur l’Europe depuis plus d’une décennie. Si le moteur de la croissance intérieure européenne commence à tourner à plein régime, la région pourrait enregistrer une croissance supérieure à la tendance, ce qui pousserait les investisseurs à modifier leurs allocations, tout en stimulant les valorisations. Le Dax a augmenté de plus de 11% depuis le début de l’année. Les actions chinoises enregistrent également de bonnes progressions depuis le 1er janvier, grâce à des bénéfices sous-jacents solides, à l’enthousiasme suscité par le développement de l’IA dans la région, à l’assouplissement réglementaire et à l’amélioration de la confiance. Selon des données récentes, quelques signes précoces de reprise apparaissent dans l’économie (même sur le marché immobilier) et Pékin commence à se montrer plus favorable aux entreprises, malgré une situation géopolitique qui reste tendue.
Les investisseurs en obligations convertibles peuvent être encouragés par cette nouvelle : un portefeuille bien diversifié au niveau régional, avec une préférence pour les crédits de qualité et une sélection d’actions solide, affiche des performances depuis le début de l’année supérieures aux obligations et aux actions. Comme nous l’avons vu en 2024, la convexité est de retour et a largement protégé les investisseurs pendant les turbulences observées ces dernières semaines.
NOUVELLES ÉMISSIONS
Les volumes d’émission ont fortement rebondi en mars, avec USD 13,3 milliards de nouvelles opérations arrivant sur le marché. Les Etats-Unis s’inscrivent en tête, avec USD 8,2 milliards, suivis de l’Asie, avec USD 3,7 milliards, et de l’Europe, avec USD 1,4 milliard. Les secteurs et les structures affichaient une bonne diversification. On a pu voir des opérations dans les secteurs de la santé, des financières, de la technologie, de la consommation cyclique, des services publics et des matériaux dans toutes les régions. Aux Etats-Unis, KKR et Microstrategy ont réalisé d’importantes opérations sur des titres à conversion obligatoire. En Europe, Iberdrola et TAG Immobilien ont procédé à de nouvelles émissions. Enfin, en Asie, Baidu a réalisé une transaction d’un montant de USD 2 milliards en titres échangeables en actions du fournisseur de services de gestion de voyages en ligne Trip.com.
PERFORMANCE
Le Fonds a perdu 1,5% en mars, en retrait de 50 pb sur l’indice de référence. Le crédit de qualité investment-grade en EUR a baissé de 0,6% et le haut rendement de 1,0%. L’indice actions MSCI World a cédé 5,0% tandis que la mesure du crédit ITRAXX Xover s’est creusée de 40 pb, à 330 pb. L’indice VIX de la volatilité a quant à lui dépassé 20% et les titres « value » ont surperformé leurs homologues de croissance de plus de 9%. Le panier d’actions sous-jacent à l’indice de référence a reculé de 3,5%. Le rendement trimestriel s’établit donc à 2,1%, légèrement inférieur au rendement de l’indice de référence, qui s’élève à 2,5%. La volatilité l’explique en partie, mais l’effet des actions s’est avéré très négatif en raison des faibles rendements des marchés boursiers mondiaux. Toutes les régions ont perdu du terrain, les Etats-Unis en tête (-1,2%), suivis de l’Europe (-0,2%), de l’Asie (-0,1%) et du Japon (-0,1%). Les services publics (+0,3%) et les matériaux (+0,2%) ont progressé. En revanche, les autres secteurs ont reculé : technologie (-0,8%, principalement aux Etats-Unis), consommation cyclique (-0,3%), financières (-0,3%, principalement aux Etats-Unis, avec des contributions positives de l’Europe et de l’Asie), communications (-0,2%), industrie et pharmaceutiques (-0,2% chacune, principalement aux Etats-Unis). Dans la technologie, la méforme dans tous les sous-secteurs aux Etats-Unis (Snowflake, Core Scientific, Seagate, Lumentum, Cloudflare, Salesforce, Datadog) n’a pas été compensée par les progressions de VNET Group et de Samsung en Asie. Face aux bonnes prestations d’Alibaba et de Trip.com dans le panier de la consommation cyclique en Asie, Anta Sports et Li Auto ont nui à la performance, tout comme Delivery Hero et Accor en Europe ainsi que Wayfair aux Etats-Unis. Coinbase a perdu 19 pb en raison de la faiblesse des cryptomonnaies. De plus, la perspective d’une baisse des taux a provoqué des pertes chez Goldman Sachs et JP Morgan. La plateforme de services financiers Robinhood a contribué à hauteur de 7 pb (nous avons augmenté notre exposition en milieu de mois, puis vendu en fin de mois). Le poids lourd européen BNP Paribas a également progressé. Un léger gain pour Deutsche Telekom n’a pas suffi à compenser la faiblesse du reste du secteur des communications. Aux Etats-Unis, Spotify, Meta Platforms et Netflix ont eu un effet négatif. Cellnex en Europe et Tencent en Asie ont également reculé. Le secteur européen de la défense et de l’aéronautique reste rentable (Rheinmetall, BAE Systems, Rolls Royce, Airbus). Néanmoins, IAG, JetBlue et American Airlines ont freiné la performance dans le segment du transport aérien de passagers. Quelques prises de bénéfices sont à noter sur Siemens après les gains récents liés à l’exposition en Allemagne, ainsi que sur Schneider Electric avec la baisse de certaines valeurs du secteur électrique suscité par enthousiasme plus timide pour l’IA.
En termes relatifs, la technologie et la consommation cyclique ont toutes deux soustrait 20 pb et les financières 11 pb. Dans le secteur technologique, les surpondérations dans Lenovo et Xiaomi, l’exposition à Core Scientific et la position hors indice dans Salesforce ont eu un effet négatif. Dans la consommation cyclique, une partie des bons élèves de ces derniers temps se sont repliés en mars. Alibaba, Delivery Hero et Trip.com enregistrent ainsi des pertes, tandis que, parmi les financières, la surpondération de Coinbase et les positions hors indice de référence dans Goldman Sachs et JP Morgan se sont repliées.
PERSPECTIVES
Face aux récentes variations des marchés, les obligations convertibles ont bien résisté à la baisse des principaux indices boursiers. La convexité reste positive et la classe d’actifs s’est montrée peu influencée par le recul des actions en mars. Le niveau des émissions reste élevé. Nous continuons à privilégier les crédits de qualité et les entreprises affichant une croissance rentable dans tous les secteurs. Nous apprécions aussi les investissements dans des thèmes alignés sur la politique gouvernementale et sur nos perspectives de croissance à l’horizon 2025. Nous avons profité des périodes de prospérité pour verrouiller nos bénéfices et des périodes de faiblesse pour accroître notre exposition. Selon nous, les obligations convertibles constituent un support paré pour toutes les situations qui sert de lien entre les obligations et les actions et qui peut aider les investisseurs à trouver le bon cap lorsque les marchés connaissent des turbulences.
