Schweizer Anleihen: raus aus der Komfortzone

Bei der Vermögensallokation setzen viele Anlegerinnen und Anleger auf passive, kostengünstige Bausteine. Sie rechtfertigen das mit dem Klischee, dass aktive Ansätze ohnehin nicht halten, was sie versprechen, und mit extrem hohen Gebühren verbunden sind.

Doch viele Investoren übersehen, dass ihr aktiver Entscheid bei der Gewichtung der einzelnen Anlagekategorien in einem gemischten Portfolio die Gesamtperformance mit Abstand am stärksten beeinflusst. Diese aktive strategische Vermögensallokation ist keineswegs einfacher– und vermutlich auch nicht preiswerter – als ein aktiver Ansatz innerhalb einer spezifische Anlageklasse. Natürlich können passive Ansätze bei einigen Anlageklassen durchaus berechtigt sein. In anderen Fällen kann es sich für Anlegerinnen und Anleger sowie für ihre Beraterinnen und Berater aber auch lohnen, ihre Komfortzone zu verlassen.

Das wichtigste Element bei aktiven Anlagen ist Vertrauen. Häufig scheitern aktive Strategien, weil die Investoren bei grösseren Performancerückschlägen die Geduld und das Vertrauen verlieren und in einer schwierigen Marktsituation ihr Geld abziehen. Bei einem längerfristigen Anlagehorizont lassen sich jedoch interessante Erkenntnisse gewinnen – sowohl aus strategischer Sicht als auch für die Diskussion um aktive versus passive Anlagelösungen.

Die folgende Analyse der langfristigen Renditedaten konzentriert sich auf die Anlageklasse CHF-Anleihen. Sie zeigt, dass die häufig gewählte »Komfortanlage», der SBI AAA-BBB Index, nicht unbedingt die optimale Wahl ist. Trotzdem bilden viele Anlegerinnen und Anleger diese Anlageklasse mit dem SBI AAA-BBB Index entweder passiv ab oder verfolgen einen „Core-Satellite“-Ansatz. Dabei wird der Grossteil des Vermögens in die Kern-Strategie (Core) investiert –  gewöhnlich passiv im SBI AAA-BBB Index. Der Rest fliesst in eine oder mehrere Satelliten-Strategien, die sich in der Regel auf bestimmte Risikofaktoren konzentrieren.

Die nachstehende Tabelle zeigt die realisierten Return- und Risikozahlen für verschiedene Segmente des CHF-Anleihenmakrts sowie als Vergleich diejenigen vom  Schweizer Aktienmarkt anhand des SMI Index. Der Beobachtungszeitraum beginnt mit der Auflegung der neuen SBI-Indexfamilie Ende 2006 und erstreckt sich über beinahe 17 Jahre. Verschiedene Krisen und der Abwärtstrend der Zinsen sowie das sehr schwierige Anlagejahr 2022 kennzeichnen diese.

Tabelle 1. Realisierte Risiko- und Returnzahlen des Schweizer Marktes (29. Dezember 2006 bis 31. Oktober 2023)

Quelle: Bloomberg und LOIM. Die in der Vergangenheit erzielte Performance lässt nicht auf die künftige Wertentwicklung schliessen.

Mit einem Blick auf die Returns fällt auf, dass der SBI AAA-BBB mit einer realisierten jährlichen Return von 1,46% gut dasteht. Dennoch ist diese Performance die schlechteste in der untersuchten Gruppe. 

Es überrascht kaum, dass der Eidgenossen Index wegen der bedeutend längeren Zinsrisiken vom Zinsrückgang stärker profitierte und deshalb die Performance des SBI AAA-BBB Index leicht übertraf. Einige Marktteilnehmer rechneten angesichts des starken Zinsrückgangs in den letzten 17 Jahren möglicherweise mit einem noch grösseren Returnvorteil für die Schweizer Eidgenossen. Der Vorteil wird besonders deutlich, wenn man den Blick ausschliesslich auf die längeren Laufzeiten richtet. Der Eidgenossen Anleihen mit Fälligkeiten von mehr als sieben Jahren erzielten im selben Zeitraum zum Beispiel einen kumulierten Return von 46,12%.

Sehr auffällig ist die erheblich bessere Performance von CHF-Unternehmensanleihen (SBI A-BBB Index und SBI BBB Index) gegenüber der «Komfortanlage» SBI AAA-BBB. Dies mag in Anbetracht der zahlreichen Krisen im Beobachtungszeitraum vielleicht überraschen. Natürlich ist zu erwarten, dass Unternehmensanleihen auf lange Sicht von  durchschnittlich höheren Kreditrisikoprämien profitieren als Anleihen von höherer Qualität. Andererseits konnte der SBI BBB Index mit durchschnittlich drei Jahre kürzerer Zinsduration als der SBI AAA-BBB Index auch deutlich weniger von den  sinkenden Zinsen profitieren.

Zu beachten ist auch, dass Kursrückschläge nach Rating-Herabstufungen die Return- und Risikozahlen des SBI BBB Index viel stärker beeinflussen als die des SBI AAA-BBB Index. Deshalb ist es auf den ersten Blick bemerkenswert, dass die annualisierte Volatilität von Unternehmensanleihen niedriger ist als die des SBI AAA-BBB Index. Dies lässt sich im Wesentlichen mit den Zinsrisiken erklären.

In einem Portfolio von Investment-Grade-Anleihen verursachen die Zinsrisiken im Allgemeinen  den Grossteil der Returnschwankungen. Dies gilt insbesondere dann, wenn der Anteil der Schuldner mit einem Rating von A und BBB relativ gering ist. Beim SBI AAA-BBB Index werden die Returnschwankungen zum Beispiel zu mehr als 80% durch die Zinsrisiken verursacht. Deshalb kann man diesen Index zu Recht als eine eher zinssensitive Benchmark bezeichnen.

Nur bei durchschnittlichen Zinsrisiken von weniger als fünf Jahren und klarem Fokus auf Unternehmensanleihen mit einem Rating von A und BBB ist das Verhältnis von Zins- und Kreditrisiken etwa ausgeglichen. Im SBI A-BBB Index tragen sie jeweils ungefähr im gleichen Mass zu den Returnschwankungen bei. In einem Investment-Grade-Obligationenportfolio weisen diese beiden Hauptrisiken im der Regel eine negative Korrelation auf. Es liegt daher nahe, dass die annualisierte Volatilität des SBI A-BBB Index geringer ist als die des SBI AAA-BBB Index – trotz der höheren Kreditrisiken.

Wie zu erwarten ist die Volatilität in den beiden Eidgenossen Indizes am grössten, denn sie weisen die mit Abstand grössten Zinsrisiken auf. Je grösser das Zinsrisiko ist, das man mit den Schweizer Eidgenossen eingeht, umso mehr ähnelt die Volatilität der einer Aktienanlage. Deshalb können langfristige Schweizer Eidgenossen vor allem aus einer Asset-Liability-Sicht Sinn machen.

Betrachtet man die langfristigen Return- und Risikozahlen, überrascht jedoch, dass CHF-Unternehmensanleihen aus strategischer und anlagetaktischer Sicht noch immer von so geringer Bedeutung sind. Kann man bei der Vermögensallokation zwischen zwei stark korrelierenden Anlagekategorien wählen und verspricht eine davon höhere Renturns bei weniger Risiko, dann scheint die Entscheidung klar. Bei der Anlagekategorie der CHF-Anleihen ist das jedoch offenbar nicht der Fall. Die »Komfortanalge» SBI AAA-BBB verspricht auf lange Sicht weniger Return bei einem höheren Risiko als der SBI A-BBB. Dennoch bevorzugen viele Anleger und Berater den SBI AAA-BBB Index immer noch als Kernanlage.

Dieselbe Anomalie ist in der Debatte über aktive und passive Anlagelösungen zu beobachten. Dazu ein einfaches Beispiel mit der klassischen Benchmark SBI AAA-BBB. Im Investment-Grade-Bereich zahlen sich Kreditrisiken auf lange Sicht gewöhnlich aus, jedoch sind die Zinsrisiken im Durchschnitt erheblich geringer. Basierend auf diesem Wissen wird ein Modellportfolio konstruiert, das 80% in den SBI BBB Index und 20% in Schweizer Eidgenossen mit mehr als sieben Jahren Laufzeit investiert. Die Daten zeigen, dass dieses 80/20-Portfolio seit Ende 2006 immer noch ein um etwa 0,6 Jahre geringeres Zinsrisiko aufwies als der SBI AAA-BBB Index. Deshalb konnte das Musterportfolio auch nicht im gleichen Mass von den sinkenden Zinsen profitieren.

Allerdings übertraf das einfache 80/20-Portfolio den SBI AAA-BBB Index in den letzten 17 Jahren insgesamt um beachtliche 17,28% bei einem ex-post-Tracking-Error von 1,50%. Natürlich handelt es sich dabei um die Bruttoperformance, und die Outperformance basiert eher auf systematischen Risiken als auf unkorrelierten Alpha-Beiträgen. Kritikern, für die dies kein Beweis ist, dass aktive Anlageansätze funktionieren – da es weniger um tatsächliches Alpha als um systematisches Beta geht –, geben wir einen Rat. Sie sollten als neue strategische Allokation eher das einfache 80/20-Portfolio definieren als den SBI AAA-BBB Index.

Tabelle 2. 80/20-Portfolio und Index im Vergleich (29. Dezember 2006 bis 31. Oktober 2023)

Quelle: Bloomberg und LOIM. Die in der Vergangenheit erzielte Performance lässt nicht auf die künftige Wertentwicklung schliessen.

Hinsichtlich der Allokation innerhalb der Anlagekategorie der CHF-Anleihen spricht mittel- bis langfristig sehr wenig gegen eine grössere Allokation in Unternehmensanleihen. Verglichen mit der »Komfortanlage» SBI AAA-BBB ist die Diversifikation der beiden Hauptrisikofaktoren – Zins- und Kreditrisiken – im Segment der Unternehmensanleihen deutlich besser. 

Die aktuellen Aufschläge für Zins- und Kreditrisiken stützen ebenfalls die These, dass jetzt ein idealer Zeitpunkt für den Aufbau von Investmen-Grade Unternehmensanleihen ist.