Alors que les taux baissent, le pouvoir de diversification des obligations augmente-t-il ?

Le marché obligataire, en particulier celui à long terme, a repris de l’élan. Alors que le spectre de l’inflation s’éloigne, l’attention de la Réserve fédérale (Fed) se tourne vers l’emploi. Cela indique-t-il qu’un ralentissement économique est en route ? L’anticipation d’un ralentissement pourrait-elle entraîner une baisse encore plus importante des taux ? Beaucoup l’espèrent. 

Pour évaluer l’ampleur de cette baisse potentielle, les investisseurs doivent répondre à la question suivante : si les taux baissent,  la cause sera-t-elle du côté d’une réduction des taux réels ou de l’inflation ? Cette distinction pourrait s’avérer cruciale pour les décisions d’allocation de portefeuille en fin d’année. Cette semaine, Simply Put s’intéresse au comportement des taux à la fin d’un cycle.

Que se passe-t-il à la fin du cycle ?

Il est communément admis que, lorsqu’un cycle se termine, les taux commencent généralement à baisser à mesure que les grands investisseurs déplacent leurs allocations des actions vers les obligations. La baisse des actions contribue à la baisse des taux, car elle est généralement provoquée par une détérioration des perspectives de bénéfices des entreprises. Bien que ce phénomène soit bien connu des allocateurs d’actifs, comme l’expliquait de manière exhaustive l’économiste américain  Irving Fisher en 1930, les taux peuvent baisser pour deux raisons distinctes : les taux nominaux peuvent être décomposés en taux réels et en inflation attendue. Lorsque le livre de Fisher, « La théorie de l’intérêt », a été publié, il n’existait pas de marché pour l’inflation attendue. Mais depuis la fin des années 1990, la situation a changé dans plusieurs pays ou régions.

Aujourd’hui, nous pouvons explorer non seulement la trajectoire des taux nominaux lors des récents ralentissements, mais aussi leur composition. Le graphique 1 compare les deux éléments qui composent les taux du Trésor américain à 10 ans dans le contexte de notre indicateur de croissance américain prévisionnel. Le graphique montre clairement que si les taux baissent lorsque notre indice de croissance diminue, c’est principalement en raison d’une diminution de la prime d’inflation. Quant aux taux réels, ils ont tendance à augmenter plutôt qu’à baisser durant ces périodes.

L’année 2020 a été exceptionnelle à cet égard : les taux réels n’ont pas augmenté pendant la pandémie de Covid, en grande partie parce que la Fed est intervenue de manière significative pour empêcher les hausses de taux suite à l’annonce du premier plan de relance budgétaire de l’administration Trump. Les ralentissements économiques provoqués par des chocs tels que la pandémie s’accompagnent généralement de programmes de relance budgétaire, ce qui est l’une des raisons pour lesquelles les taux réels augmentent lors de tels événements : le gouvernement absorbe du capital pour financer la relance, faisant ainsi grimper le coût du capital. Cet effet d’éviction est bien connu des économistes. Ce phénomène s’est-il produit uniquement aux États-Unis ?

Graphique 1. Taux réels à 10 ans et inflation attendue à 10 ans par rapport à l'indice de prévision de croissance LOIM

Sources : Bloomberg, LOIM. Au 12 septembre 2024. A titre illustratif uniquement.

Baisse de l'inflation, hausse des taux réels

En vérité, nous manquons cruellement d’observations nécessaires pour valider le point que nous avons identifié dans le paragraphe précédent. Si le ralentissement de 2008 a effectivement entraîné une hausse des taux réels et une chute des anticipations d’inflation, l’effet a été plus faible en 2000 et inexistant en 2020. Bien qu’il existe probablement de bonnes raisons à ces différences, nous pouvons compenser le manque de données chronologiques en analysant ces scénarios dans différents pays. Nous tentons d’illustrer cela dans le graphique 2.

Les graphiques montrent les taux réels moyens et la prime d'inflation moyenne par niveau de nos indicateurs de prévision spécifiques à chaque pays pour les États-Unis (déjà décrits), le Japon et le Royaume-Uni. La conclusion empirique semble tenir face à cette analyse géographique : les ralentissements des cycles domestiques, mesurés par nos indicateurs, conduisent généralement à une baisse de la prime d’inflation mais à une augmentation des taux réels. Cet effet est étonnamment persistent dans tous ces pays.

Cette conclusion est particulièrement significative à ce stade du cycle, puisque nous avons considérablement modifié notre allocation obligataire. Si les taux baissent dans les semaines et les mois à venir, cela sera probablement davantage dû à une contraction de l’inflation attendue qu’à une contraction des taux réels. Comme nous l’avons évoqué la semaine dernière, les taux réels pourraient bien diminuer d’environ 25 points de base, mais l’inflation attendue pourrait facilement chuter d’environ 100 points de base en cas de krach cyclique (sur 10 ans aux États-Unis). Cela est de bon augure pour le pouvoir de diversification des obligations.

Graphique 2. Prévisions d'inflation à 10 ans aux États-Unis, au Japon et au Royaume-Uni et taux réels à 10 ans en fonction des indicateurs de prévision de la croissance LOIM (1999-2024)

Sources : Bloomberg, LOIM. Au 12 septembre 2024. A titre illustratif uniquement.

Quelles conséquences pour All Roads ?

Le récent pivot de nos allocations All Roads vers les obligations s’aligne sur le pouvoir de diversification accru des investissements obligataires dans l’environnement actuel. Les périodes de volatilité à partir du début du mois d’août ont démontré à quel point les obligations peuvent protéger efficacement les portefeuilles contre les incertitudes cycliques. Plus de la moitié des portefeuilles All Roads sont désormais constitués d’actifs de couverture (hedging), notamment des obligations et des stratégies de volatilité. L’histoire montre qu’une telle diversification accrue – sans abandonner les actifs cycliques – a souvent été récompensée dans les semaines précédant une élection américaine, comme nous l’avons détaillé précédemment. À ce stade du cycle, prudence est synonyme de diversification et non de désinvestissement.

Coin macro/prévision immédiate

L'évolution la plus récente de nos indicateurs exclusifs de prévision immédiate pour la croissance mondiale, les surprises d'inflation mondiale et les surprises de politique monétaire mondiale est conçue pour suivre la progression récente des facteurs macroéconomiques qui animent les marchés.

Nos indicateurs de prévision immédiate montrent actuellement :

• Malgré de nombreuses publications de données économiques, nos indicateurs de croissance prévisionnels sont restés sensiblement inchangés, continuant de signaler un ralentissement de l'activité
• Nos indicateurs d'inflation sont actuellement dans la zone neutre mais continuent d'afficher une tendance à la hausse : 62 % des données recueillies indiquent une augmentation des pressions inflationnistes
• Nos indicateurs de politique monétaire suggèrent que la Fed et la Banque centrale européenne sont toutes deux sur le point de favoriser des baisses de taux à court terme.

Prévisions de croissance mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

Prévisions actuelles de l'inflation mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

Prévisions actuelles de la politique monétaire mondiale : évolution à long terme (à gauche) et récente (à droite)

Note de lecture : l’indicateur en temps réel de LOIM rassemble différents indicateurs économiques à un moment précis, afin de déterminer la probabilité de survenance d’un risque macroéconomique donné, comme la croissance, les surprises en matière d’inflation et les surprises en matière de politique monétaire. Les indicateurs en temps réel vont de 0% (croissance faible, surprises en matière d’inflation modérées et politique monétaire accommodante) à 100% (croissance forte, risque élevé de surprises en matière d’inflation et politique monétaire restrictive).

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