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Dette émergente : repositionner le crédit asiatique

30 mai 2022

Asia Fixed Income team

Dans ce quatrième article d’une série tirée de notre dernier whitepaper, nous examinons comment les investisseurs devraient repositionner leur portefeuille pour placer l’Asie-Pacifique au cœur des allocations aux marchés émergents. Dans les précédents articles, nous nous penchions sur les facteurs structurels expliquant la croissance de cette classe d’actifs, sur les bénéfices de diversification qu’elle offre ainsi que sur les moyens pour accroître l’efficacité d’une allocation de crédit de base. Ne manquez pas le dernier article de notre série, qui portera sur l’avenir des obligations asiatiques et offrira une vue d’ensemble des principaux indices de référence.

Points clés
•   L’invasion de l’Ukraine par la Russie a rebattu les cartes des relations géopolitiques internationales et rendu impossible d’investir dans les actifs russes. Cet événement à haut risque fait suite à la dégradation des performances des dettes souveraines des marchés émergents déjà à l’œuvre depuis 2013-2014.
•   L’Asie s’est montrée relativement résiliente du point de vue macroéconomique, compte tenu des solides marges budgétaires accumulées par la région et de sa capacité à absorber l’inflation et à enregistrer une croissance annuelle plus qu’honorable.
•   Nous pensons que les investisseurs devraient se repositionner en sélectionnant plus rigoureusement les dettes des marchés émergents, en prenant leurs distances vis-à-vis d’indices de plus en plus hétérogènes pour la classe d’actifs et en plaçant l’Asie-Pacifique au cœur des allocations aux marchés émergents.

La résilience macroéconomique de l’Asie par rapport aux marchés émergents plaide en faveur d’un repositionnement à long terme

Nous considérons que l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022 a redessiné les contours du paysage géopolitique pour les années à venir. Les sanctions adoptées contre la Russie ont eu des répercussions importantes pour les investisseurs dans la dette, du fait de l’impossibilité d’investir dans les actifs russes.

Parmi les dettes des marchés émergents, les titres russes et biélorusses ont été radiés des principaux indices le 31 mars 2022, y compris les indices des obligations émergentes de JP Morgan, tels que l’EMBI et le CEMBI. La perte de valeur effective des actifs russes a été significative. Avant la guerre, au 31 décembre 2011, la Russie possédait une pondération d’environ 5% dans les indices des obligations d’entreprises des marchés émergents (tels que le JPM CEMBI) et de 10% dans l’indice JPM GBI EM Diversified exclusivement de dettes souveraines en USD.

Cet événement à haut risque pour les marchés émergents fait suite à plusieurs années de dégradation des indicateurs des dettes souveraines des ME depuis 2013-2014 et amplifie la détérioration provoquée par la crise de la Covid-19. Depuis la pandémie en 2020, plusieurs pays émergents ont été confrontés à des pressions budgétaires supplémentaires, à un mix croissance-inflation défavorable et à une augmentation des niveaux d’endettement donnant lieu à des abaissements de leur note souveraine. Plusieurs pays émergents ont perdu leur statut investment-grade (IG) au cours de la dernière décennie, dont le Brésil, la Russie, la Turquie et l’Afrique du Sud.

Dans ce contexte, l’Asie s’est montrée relativement résiliente du point de vue macroéconomique, compte tenu des solides marges budgétaires accumulées par la région et de sa capacité à absorber l’inflation et à enregistrer une croissance annuelle d’environ 5%.

En raison de ces développements, nous pensons que les investisseurs des marchés émergents sont exposés à des conséquences à plus long terme :

Il est, en grande partie, impossible d’investir dans la région CEI/ECE¹
- En raison des sanctions infligées à la Russie et au Bélarus ainsi qu’au retrait des indices.
- L’Ukraine reste en guerre et les autres pays de la région CEI/ECE resteront sous pression (notamment les pays d’Europe centrale pro-russes).

La dispersion augmente de façon exponentielle
- Nous observons un risque de restructuration dans les pays émergents notés haut rendement (HR), importateurs nets de matières premières. Cela s’explique par l’inflation élevée, les tensions sur les marchés des financements extérieurs et la dégradation de la solvabilité qui en découle.
- La Turquie, l’Egypte et certains pays africains sont confrontés à un mix inflation/croissance défavorable.
- De nouveaux pays pourraient faire défaut, notamment le Sri Lanka, la Zambie, le Kenya et le Ghana.
- Le risque politique augmente dans les principaux marchés d’Amérique latine tels que le Brésil, le Chili et le Pérou.
- Les pays classés IG disposant de marges budgétaires confortables et les pays exportateurs de matières premières sont les mieux placés pour gérer un environnement de croissance-inflation en constante évolution.

Les indices de dettes des marchés émergents pourraient être de plus en plus hétérogènes
- Les indices de dettes souveraines des marchées émergents divergent progressivement : on retrouve, d’un côté, les crédits qui se dégradent avec des spreads en hausse et les nouveaux candidats au défaut et, de l’autre, les crédits plus chers qui bénéficient de la flambée des prix des matières premières.
- Les pays IG exportateurs de matières premières qui affichent une situation budgétaire solide seront les grands gagnants. Cela comprend les obligations à plus longue maturité qui affichent des rendements et des spreads très resserrés par rapport aux bons du Trésor américains.
- Les pays sous-investment-grade (notamment les pays les moins bien notés, dont les B) sont exposés à des risques de dégradation de leur note et de restructuration.

Pourquoi les économies asiatiques devraient mieux résister à la hausse de l’inflation ?

Face à la hausse des prix partout dans le monde, la clé réside dans la capacité à résister aux pressions inflationnistes. Selon notre analyse, les pays et les régions représentés sur le graphique 1 devraient être mieux placés à moyen et long terme pour absorber l’inflation. Cela s’explique par leurs plus fortes réserves de change, leurs marges de croissance raisonnables, la taille de leur marché intérieur et la force de leurs institutions. C’est pourquoi ces pays présentent des risques de dégradation à long terme bien plus faibles selon nous.

FIG 1. Pays susceptible de mieux résister à la hausse de l’inflation

Pays/région	Impact inflationniste et circonstances atténuantes
Chine	Gros importateur de pétrole. Impact gérable sur l’excédent de la balance courante de la hausse des prix du pétrole Les marges budgétaires suffisantes permettent de se concentrer sur l’amélioration de la croissance, y compris sur fond de crise de Covid et de crise du secteur immobilier
Inde	La hausse des prix du pétrole aura un impact négatif sur son déficit de la balance courante et sa capacité à absorber la hausse de l’inflation. Le gouvernement a toutefois mis fin aux subventions au carburant accordées aux ménages et aux entreprises en 2015 Programme de développement des énergies renouvelables ambitieux et renforcé Budget progressif et conservateur destiné à relancer la croissance à travers les programmes budgétaires consistant en une augmentation des dépenses d’investissement
Indonésie	Principal bénéficiaire de la hausse des prix de l’énergie et des matières premières. Exportateur net de nombreuses matières premières Marges de sécurité externes importantes (réserves de change) et moteurs de croissance domestiques résilients
Thaïlande	Marges budgétaires et externes solides Reste un pôle pour l’industrie manufacturière et automobile de la région ASEAN Importateur net de pétrole mais affiche un léger excédent de la balance courante
Malaisie	Exportateur net de matières premières, ce qui lui permet de bénéficier de la hausse des prix de l’énergie Economie diversifiée avec une forte production manufacturière, mais avec des indicateurs budgétaires qui se dégradent légèrement
Asie développée (importateurs de matières premières)	La Corée, Taïwan, Singapour, Hong Kong et le Japon disposent de marges solides pour contrer les chocs inflationnistes cycliques
Australie	Economie diversifiée et forte, notée AAA avec des atouts liés aux matières premières
Moyen-Orient	Bénéficie de la hausse durable des prix des matières premières et de l’accélération des programmes de réformes ainsi que de la dynamique de croissance dans les pays tels que l’Arabie Saoudite, Oman, les E.A.U et le Qatar.

Source : LOIM. A titre indicatif uniquement.

Compte tenu de ces facteurs, nous pensons que les investisseurs des dettes des pays émergents devraient se repositionner en :

Sélectionnant plus rigoureusement les dettes des marchés émergents. Nous pensons que les approches d’investissement taillées sur mesure et ciblées seront plus que jamais nécessaires pour l’univers des marchés émergents afin d’éviter les segments du marché confrontés à des problèmes d’ordre structurel.
Se désengageant des indices des marchés émergents de plus en plus disparates. Les investisseurs doivent éviter les indices qui étaient plus homogènes dans leur composition il y a quelques années mais qui présentent désormais des disparités plus fortes, notamment l’univers en monnaie forte des dettes souveraines de l’EMBI. L’EMBI est généralement noté IG mais il est désormais classé HR et accumule de plus en plus les dégradations de notes. Nous pensons que les investisseurs ont tout intérêt à clairement définir leurs allocations asiatiques et IG émergents ainsi que les allocations HR pour les pays et les entreprises.
Plaçant l’Asie-Pacifique au centre des allocations aux marchés émergents. La région Asie-Pacifique ainsi que les pays du CCG²possèdent des marges macroéconomiques plus solides et la soutenabilité de leur dette devrait être bien plus importante à mesure que l’Asie conserve son statut de moteur de la croissance et de la demande.

Pour lire le rapport dans son intégralité, cliquez sur le bouton de téléchargement.

Sources

[1] La CEI désigne la Communauté des Etats indépendants. Constituée après la dissolution de l’Union soviétique en 1991.

[2] CCG : Conseil de coopération du Golfe, comprenant les Emirats arabes unis, l’Arabie Saoudite, le Qatar, Oman, le Koweït et Bahreïn.

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