LO Funds
Convertible Bond

COMMENTO DEL MERCATO

Quando alla fine del 2024 avevamo previsto che il 2025 avrebbe potuto riservare delle sorprese, non ne avevamo certo immaginate così tante e così in fretta. Rischio geopolitico (sì), Trump transazionale (sì), maggiore volatilità o almeno picchi regolari (sì), Europa che chiude il divario con gli Stati Uniti (sì) e ampliamento della performance che dalle Magnifiche Sette si estende ad altre parti del mercato (sì). La buona notizia per gli investitori in obbligazioni convertibili è che l’asset class ha fatto ciò per cui è stata concepita: a febbraio, le convertibili bilanciate globali hanno sovraperformato l'MSCI World e il credito high yield, hanno registrato una performance in linea con l'investment grade e hanno partecipato al 75% della performance delle azioni sottostanti. Dall’inizio dell’anno, il Fondo ha beneficiato dei due terzi della performance dei titoli azionari sottostanti, superando il benchmark, le azioni e il credito.

I governi europei si sono ritrovati a dover incrementare i bilanci per la difesa dopo che il Presidente Trump ha ritirato il sostegno degli Stati Uniti all'Ucraina e, senza mezzi termini, ha dichiarato che non si può più contare sull'America per finanziare o armare conflitti in territorio straniero. Il Presidente Zelensky, con la coda tra le gambe, è tornato a Kiev e ha presentato scuse affrettate nella speranza che i negoziati con Mosca, guidati dagli Stati Uniti, possano riprendere e sfociare in una soluzione accettabile per entrambe le parti. Il movimento MAGA (Make America Great Again) si è trasformato in MEGA (Make Europe Great Again), spingendo il DAX oltre il 12% al di sopra dell'S&P500 dall’inizio dell’anno. L'esito delle elezioni tedesche ha visto la vittoria non inattesa della CDU/CSU di destra, con Friederich Merz in lizza per diventare Cancelliere se riuscirà a negoziare una coalizione funzionante. Più sorprendente è stata la proposta di un pacchetto fiscale che cambia significativamente le prospettive economiche a medio termine della principale economia europea. Le misure comprendono una riforma fiscale nazionale per escludere le maggiori spese per la difesa dal limite previsto dal freno al debito (lo Schuldenbremse), una riforma del freno al debito a livello statale per dare maggiore flessibilità a livello locale e la creazione di una società veicolo da 500 miliardi di euro da inserire nella Costituzione per la spesa in infrastrutture del prossimo decennio (11,6% del PIL 2024). Queste proposte sono state accolte come un cambio di paradigma e una spinta necessaria per la tetra economia tedesca, che negli ultimi trimestri ha evitato per poco la recessione. Il gruppo Rheinmetall, attivo nel settore della difesa e dell’ingegneria, e uno dei principali beneficiari delle riforme, è emerso come l'improbabile "NVIDIA del 2025": il prezzo delle azioni è infatti quasi raddoppiato dall'inizio dell'anno. L'annuncio del pacchetto fiscale ha fatto salire i rendimenti dei Bund decennali di 30 bps, il più grande movimento degli ultimi 35 anni (il precedente aveva preceduto la riunificazione della Germania nel 1990). Gli investitori stanno riversando il loro denaro nelle azioni europee a un ritmo che non vedevamo dall'agosto 2015, con quasi 12 miliardi di euro di afflussi nelle quattro settimane prima del 5 marzo.

Gli altri grandi vincitori del 2025, ad oggi, sono i principali nomi della tecnologia asiatica (ad esempio Alibaba e Xiaomi), spinti dall'ottimismo sull'intelligenza artificiale nonostante la minaccia di una guerra commerciale con gli Stati Uniti. Il titolo di Alibaba è salito del 60% dall’inizio dell’anno e, essendo una delle più grandi operazioni del nostro universo, ha generato generosi rendimenti per chi investe in convertibili. Le autorità cinesi sono tornate saldamente al posto di guida e ci aspettiamo che ulteriori misure di stimolo vengano annunciate nelle riunioni politiche di inizio marzo.

Per ogni vincitore, tuttavia, dev’esserci anche un perdente, e questo spiacevole riconoscimento questa volta è toccato alle Magnifiche Sette e al NASDAQ, poco amati nelle ultime settimane. Nella seconda metà del mese i titoli statunitensi hanno subito un brusco sell-off dopo che i dati preliminari dell'indice PMI (Purchasing Managers' Index) hanno mostrato che la crescita delle imprese statunitensi è prossima ad arrestarsi. I servizi hanno visto una contrazione per la prima volta in più di due anni, i dati sulle abitazioni sono risultati negativi, è poi arrivato il Michigan Consumer Sentiment, oltremodo negativo, a cui si è aggiunta la stima della Federal Reserve di Atlanta secondo cui il PIL reale subirà un forte calo nel primo trimestre del 2025. Nonostante il flusso di notizie negative, i consumatori statunitensi rimangono occupati, i redditi reali continuano a crescere, l'inflazione è vicina all'obiettivo e la Federal Reserve probabilmente guarderà oltre il recente picco dell'inflazione dovuto ai dazi nelle sue riflessioni sul futuro percorso dei tassi d'interesse.

NUOVE EMISSIONI

Il mercato primario ha avuto un inizio lento a gennaio, ma il ritmo è accelerato a febbraio dopo la fine del blackout durante la stagione degli utili del quarto trimestre negli Stati Uniti. A livello globale, il mese scorso sono stati emessi 6,3 miliardi di USD, quasi il doppio del totale di gennaio, in gran parte dagli Stati Uniti (5,3 miliardi). Nonostante una certa stanchezza degli investitori, l'emittente di criptovalute Microstrategy ha raccolto altri 2 miliardi di USD con un'operazione a cedola zero con scadenza 2030. Abbiamo visto operazioni anche di Unity Software, BridgeBio Pharma e Cheesecake Factory, che è stata presa d'assalto dagli investitori. In Asia ci sono state un’operazione da parte di IQIYI Inc e un'emissione sintetica per Vinci SA in Europa.

PERFORMANCE

A febbraio il Fondo ha guadagnato l’1,2%, leggermente al di sotto dell'indice di riferimento, per un totale da inizio anno del 3,6%, in linea con il benchmark FTSE Composite. L'indice azionario MSCI World è sceso dell'1,1%, l'high yield globale con copertura in euro ha guadagnato lo 0,7%, l'high yield ha guadagnato l'1,4%, l'indicatore di volatilità VIX è salito dal 16% al 21% e gli spread di credito hanno chiuso il mese invariati. I principali driver di performance sono stati tutti positivi (azioni, credito, reddito, tassi, volatilità). In ottica geografica, in termini assoluti, l'Asia ha guadagnato l'1,4% e l'Europa lo 0,5%, mentre gli Stati Uniti hanno perso lo 0,7% e il Giappone lo 0,1%. L'esposizione europea ha contribuito ai guadagni relativi (+27 bps), ma le altre regioni hanno subito una flessione (Stati Uniti -42 bps, Asia -6 bps e Giappone -4 bps).

La maggior parte dei settori ha avuto andamento positivo, con in testa Beni di consumo ciclici a +1,0% (soprattutto in Asia), Utility +0,3% (soprattutto negli Stati Uniti) e Comunicazioni +0,2%. Tecnologia (-0,5%) e Finanziari (-0,2%) hanno perso terreno.

I rendimenti dei Beni di consumo ciclici sono stati dominati dal contributo di 91 bps della posizione in Alibaba. Le piattaforme europee di consegna di cibo a domicilio Delivery Hero e Just East hanno apportato altri 17 bps e i produttori asiatici di veicoli elettrici Li Auto e NIO Inc hanno contribuito con 13 bps. Tra i titoli con performance negativa figurano Norwegian Cruise Lines (-8 bps), il rivenditore online di articoli per la casa statunitense Wayfair (-6 bps), le cui azioni hanno perso il 18% a febbraio dopo risultati contrastanti, e il produttore statunitense di veicoli elettrici Rivian (-4 bps), che ha presentato una buona serie di numeri trimestrali, oscurati tuttavia dalle preoccupazioni sull'attuale domanda. Le Utility negli Stati Uniti hanno fatto bene su tutta la linea: Southern Energy +13 bps, CMS +11 bps, Duke Energy +5 bps, PG&E +1 bp. I guadagni nelle Comunicazioni sono giunti da diversi nomi, in particolare dal gigante asiatico dei media e del gaming Tencent, che ha aggiunto 7 bps dopo un aumento di quasi il 20% del prezzo delle azioni a febbraio. Ha contribuito alla performance anche il fornitore di soluzioni di streaming audio Spotify, che ha iniziato l’anno molto bene. La crescita dei ricavi del quarto trimestre ha convinto gli investitori che probabilmente la società continuerà a generare rendimenti sostenibili anche nel 2025. La strategia di differenziazione dei prezzi tra abbonati premium e abbonati free si è dimostrata efficace. Cellnex, il più grande operatore indipendente europeo di infrastrutture per la telecomunicazione wireless, ha guadagnato 3 bps dopo i solidi risultati del quarto trimestre 2024 e l'annuncio dell'avvio di un riacquisto di azioni per 800 milioni di euro dopo la vendita del business irlandese.

Nel settore tecnologico, i nomi nello spazio dell'hardware e dei dispositivi hanno fatto bene (Xiaomi +20 bps, Lenovo +13 bps, Seagate +2 bps), così come i nomi del software di infrastruttura (Nutanix, Applied Digital, Snowflake). La posizione in Akamai ha ceduto 21 bps. La crescita del fatturato continua, ma alcuni prodotti tradizionali stanno rallentando e altri nuovi segmenti di business hanno bisogno di tempo per raggiungere il loro pieno potenziale. Lumentum ha perso 12 bps per non aver raggiunto i margini trimestrali previsti, ma ci aspettiamo che l'azienda benefici dall'aumento di capex degli hyperscaler. La debolezza del settore finanziario è frutto della perdita di 19 bps subita dalla piattaforma di criptovalute Coinbase. A febbraio il prezzo del Bitcoin è sceso del 17,5% dopo diverse settimane di guadagni sostanziali, a seguito alle elezioni presidenziali statunitensi.

In termini relativi, i Beni di consumo ciclici hanno contribuito per 14 bps, con 17 bps apportati dalle piattaforme di consegna di cibo Delivery Hero e Just Eat (fuori benchmark) e altri 13 bps dal sovrappeso nei produttori di veicoli elettrici Li Auto e NIO Inc. Nel settore industriale, l'esposizione alla difesa fuori benchmark in Rheinmetall e Rolls Royce ha aggiunto 15 bps e il sovrappeso in Nordex ha contribuito per altri 4 bps. Tuttavia, le posizioni in Fluence e Fluor hanno sottratto 22 bps. Le azioni di Fluence hanno subito un brusco sell-off dopo i ricavi deludenti del quarto trimestre. Il sottopeso (per motivi ESG) in alcune utility statunitensi (WEC, Evergy, PPL, UGI e Centrepoint) ha penalizzato la performance.

OUTLOOK

Le obbligazioni convertibili hanno iniziato l’anno con slancio positivo. Dopo essere stato penalizzato per l’assenza delle Magnifiche Sette negli ultimi anni, questo universo di investimento sta sovraperformando grazie all’ampliamento dei guadagni anche ad altri settori e temi. I ciclici asiatici hanno avuto un inizio anno particolarmente positivo e, dopo essere stata un po’ messa in ombra dal tema America First alla fine del 2024, anche l'Europa sta contribuendo positivamente. La convessità è tornata nell’asset class, l'emissione è vivace e molti dei temi di crescita di qualità delle convertibili sono allineati alle politiche dei governi e all'innovazione tecnologica. Restiamo costruttivi sul potenziale di questa asset class di generare rendimenti nel 2025.