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Pouvons-nous toujours compter sur les avantages liés aux obligations d’État?
La diversification des obligations d’État a constitué l’un des principes classiques de la gestion de portefeuille. Des portefeuilles traditionnels à 60/40 ou « équilibrés » aux fonds multi-actifs, les obligations d’État ont longtemps joué un rôle de stabilisatrices à long terme pour compenser le profil souvent plus volatil des actions. Et cela a bien fonctionné par le passé, en grande partie parce que les actions et les obligations affichaient généralement des corrélations négatives, en particulier pendant les périodes de tension pour les actifs risqués.
Pourtant, l’une des mesures visant à limiter l’impact économique du COVID-19 a consisté pour les banques centrales à réduire une fois encore les taux d’intérêt. Bien que cela ait produit une certaine performance positive à court terme, avec des rendements obligataires en baisse, et donc générant un rendement du capital, les rendements s’établissent désormais à des étiages sans précédent, ce qui soulève la question suivante : les obligations d’État pourront-elles continuer à promettre de stabiliser les portefeuilles ?
Pourquoi investir dans les obligations d’État ?
Ce scénario a donné lieu à un débat acharné autour de l’utilisation des obligations dans les portefeuilles multi-actifs. Certains gérants ont annoncé la fin des obligations d’État, délaissant, parfois totalement, cette classe d’actifs au profit d’autres valeurs considérées comme des valeurs refuges, notamment les obligations indexées sur l’inflation et l’or. Plutôt que de prendre une mesure aussi radicale — la duration, après tout, a pour l’heure été le seul facteur de performance positif cette année parmi les primes de risque traditionnelles de nos portefeuilles —,nous nous sommes plutôt concentrés en premier lieu sur l’examen des motifs qui sous-tendent l'investissement dans des obligations d’État. Ce processus de réexamen nous aide à garantir que notre processus d’investissement est à même de s’adapter aux conditions fluctuantes du marché, ainsi qu’à élargir notre ensemble de valeurs refuges.
Nous cherchons plutôt à équilibrer systématiquement les risques sur un cycle économique de croissance/inflation à long terme
Bien que nous reconnaissions que la croissance et l’inflation sont les deux composantes clés des cycles économiques et qu’elles déterminent la performance des actifs traditionnels, notre processus d’allocation d’actifs ne favorise pas excessivement un environnement ou un scénario macroéconomique particulier. Nous cherchons plutôt à équilibrer systématiquement les risques sur un cycle économique de croissance/inflation à long terme. Historiquement, une telle approche a selon nous contribué à générer de meilleurs rendements ajustés du risque que les portefeuilles fondés sur le capital. En outre, notre analyse de diverses configurations de marché soutient également cette approche, notamment un environnement structurellement à faible taux, comme celui du Japon depuis les années 1990, ou durant des périodes de corrélation positive (ou négative) des obligations/actions.
La diversification s'inscrit au cœur de notre processus d’investissement. Nous analysons toutes les sources de rendement sous l’angle du risque, plutôt que du capital. Cela signifie que le risque est intégré dans chacun de nos principes d’allocation et de rééquilibrage. Par exemple, si les prévisions de croissance et d’inflation devenaient beaucoup plus enthousiastes et incertaines (comme à la fin des années 1970), nous nous attendrions à ce que les taux d’intérêt augmentent de concert avec la volatilité (reflétant l’incertitude des prix), auquel cas nos portefeuilles réduiraient mécaniquement l’exposition aux titres à revenu fixe, potentiellement en dessous de la répartition classique à 60/40 d’un portefeuille traditionnel.
En outre, nous pensons que l’évaluation du risque de chaque prime de risque devrait se fonder sur le risque de perte, plutôt que de se concentrer uniquement sur la volatilité. Cette approche devrait être appliquée aux indicateurs de risque prospectifs tout comme aux indicateurs statistiques rétrospectifs. Nous pourrions ainsi utiliser un indicateur relatif au risque de valorisation tel que le portage de la prime de risque, qui reflète la distribution prospective des rendements : une valorisation plus élevée diminue le gain de portage potentiel et augmente le risque de perte.
Déviations tactiques
Nous cherchons ensuite à diversifier nos sources de rendement en intégrant des déviations tactiques à notre allocation structurelle. Cela pourrait prendre notamment la forme d ’identification de signaux de tendance, parallèlement à l’utilisation de ces données pour modifier le positionnement du portefeuille — l'identification d'une action baissière sur les prix déclencherait une réduction des positions en portefeuille, une dynamique susceptible de se maintenir si une tendance baissière venait à s'installer et si la situation venait à perdurer. Pour illustrer la flexibilité de notre approche, en 2016, notre exposition aux obligations d’État est passée de 75 % en juillet (un niveau historiquement bas pour les rendements gouvernementaux à cette époque) à moins de 35 % au lendemain des élections américaines qui ont eu lieu plus tard dans l’année.
Le recours à d’autres valeurs refuge, et non uniquement aux obligations d’État, constitue également un élément essentiel de notre approche, ce qui signifie que nous appliquons nos principes de diversification dans ce domaine également. À l’instar de nombreux gérants de portefeuille, nous utilisons des obligations indexées sur l’inflation et l’or, mais nous essayons également d’étendre le panel des actifs refuges traditionnels considérés pour en mobiliser d’autres, potentiellement. Notre protection étendue du risque de perte extrême comprend des investissements qui visent à tirer profit d’une hausse de la volatilité et qui se sont révélés très bénéfiques cette année. Les liquidités sont également un amortisseur souvent oublié et nous utilisons activement ce mécanisme simple — nos portefeuilles affichaient une pondération en liquidités de 65 % à certains moments cette année, mais se sont depuis lors réorientés vers un réinvestissement à 100 % de leurs liquidités.
Diversification
Enfin, nous pensons qu’une stratégie réussie ne doit pas uniquement se limiter à une diversification dans les différentes catégories d’actifs, mais que la diversification doit aussi se faire au sein de chaque catégorie d’actifs. Cela signifie qu’il faut regarder au-delà des marchés traditionnels des obligations souveraines, ou même de nos marchés nationaux, une tendance commune aux investisseurs. Les obligations de l’Asie du Nord-Est, qui bénéficient de taux comparativement attractifs et dont la liquidité accrue justifie leur inclusion dans nos portefeuilles, en constituent un exemple.
Pour résumer, nous pensons que les préoccupations selon lesquelles les faibles taux seraient fatals aux portefeuilles fondés sur le risque sont mal à propos. Oui, c’est un défi pour tous les gérants multi-actifs, mais nous pensons qu’une approche d’investissement fondée sur le risque peut contribuer à dégager de meilleurs rendements ajustés du risque sur le long terme. Pour nous, il nous faut rester fidèles à notre processus et gérer systématiquement un portefeuille entièrement diversifié qui couvre tous les types d’actifs, y compris les obligations d’État.
