Vorzüge von Wandelanleihen im festverzinslichen Bereich

Nachdem am Markt für Unternehmensanleihen wieder höhere Renditen geboten werden, sind wir der Ansicht, dass sich die Wandelanleihen als Anlageklasse von den anderen festverzinslichen Anlagen abheben. Zahlreiche Wandelanleihen von Emittenten mit soliden Bilanzen können derzeit aufgrund ihres kostenlosen Wandelrechts, der hohen Anleihenkomponente und der grosszügigen Rendite wie Standardanleihen (Straight Bonds) bewertet werden. Nicht alle Unternehmensanleihen weisen jedoch dieselben Kredit-Spreads auf: Viele Wandelanleihen werfen derzeit bessere Renditen¹ ab als vergleichbare Standardanleihen mit demselben Senioritätsgrad und von demselben  Emittenten.

Anleger sollten neben dem gebotenen Preisabschlag auch den potenziellen Nutzen der in die Wandelanleihe eingebetteten langfristigen Aktien-Kaufoption beachten.

Unseres Erachtens bieten Wandelanleihen den Anlegern derzeit ein einzigartiges Wertversprechen: eine grosszügige Rendite auf erstrangige Qualitätsanleihen und eine sehr günstige langfristige Kaufoption für den Fall einer Erholung der Aktienkurse.

 

Warum bieten Wandelanleihen höhere Renditen?

Die kurze Antwort heisst: wegen technischen Marktverwerfungen. Die durch Covid-19 verursachten technischen Marktverwerfungen haben dazu geführt, dass viele Wandelanleihen zurzeit mit einem Abschlag zu gewöhnlichen Unternehmensanleihen desselben Schuldners gehandelt werden, auch wenn sie einen vergleichbaren Senioritätsgrad und eine vergleichbare Bonität aufweisen. Die Verwerfungen wurden durch den seit März anhaltenden wahllosen Ausverkauf von Unternehmensanleihen verursacht. Mangelnde Marktliquidität führte oft dazu, dass sich die Anleihenkurse noch stärker von den Fundamentaldaten der Emittenten abkoppelten.

Die Verwerfungen wurden ausserdem durch die Interventionen der Zentralbanken verstärkt, denn Wandelanleihen werden in Anleihenkaufprogrammen zur quantitativen Lockerung nicht berücksichtigt. Und weil sich die Zentralbanken auf den Kauf von Straight Bonds konzentrieren, weiten sich die Kredit-Spreads von Wandelanleihen aus, auch wenn die Wandelanleihen dasselbe Emittentenrisiko und denselben Senioritätsgrad wie die Standardanleihen aufweisen.

 

Wie viel höher ist die Rendite bei Wandelanleihen?

Nach unserer Einschätzung könnten die von namhaften Emittenten angebotenen Wandelanleihen guter Qualität erheblich grössere Kredit-Spreads aufweisen. Je nach Zeitpunkt könnte der Kredit-Spread einzelner Wandelanleihen doppelt so gross sein wie jener einer vergleichbaren Standardanleihe desselben Emittenten, vor allem im Bereich der auf wichtige Hartwährungen lautenden Investment-Grade-Anleihen¹.

• Beispiel 1: Am 21. April 2020 betrug der indikative Kredit-Spread einer 2022 fälligen Wandelanleihe mit A-Rating 336 Bp, während die 2024 fällige Standardanleihe desselben Emittenten einen Kredit-Spread von nur gerade 189 Bp aufwies. Bei beiden Titeln handelt es sich um erstrangige, ungesicherte, auf Euro lautende Anleihen¹. Die aufgrund der Marktverwerfung entstandene Renditedifferenz beträgt 147 Bp (Rendite der Wandelanleihe: 3,0 % gegenüber 1,5 % für den Straight Bond desselben Emittenten)

• Beispiel 2: Am 21. April 2020 betrug der indikative Kredit-Spread einer 2021 fälligen Wandelanleihe mit BBB-Rating 150 Bp, während die 2022 fällige Standardanleihe desselben Emittenten einen Kredit-Spread von nur gerade 20 Bp aufwies. Bei beiden Titeln handelt es sich um erstrangige, ungesicherte, auf Yen lautende Anleihen¹.  Die Renditedifferenz beträgt 73 Bp (Rendite der Wandelanleihe: 0,9% gegenüber 0,17 % für den Straight Bond)

• Beispiel 3: Am 20. April 2020 betrug der indikative Kredit-Spread einer 2024 fälligen Wandelanleihe mit BB+-Rating 547 Bp, während die 2026 fällige Standardanleihe desselben Emittenten einen Kredit-Spread von nur gerade 346 Bp aufwies. Bei beiden Titeln handelt es sich um erstrangige, ungesicherte, auf USD lautende Anleihen¹. Die Renditedifferenz beträgt 70 Bp (Rendite der Wandelanleihe: 4,6% gegenüber 3,9 % für den Straight Bond)

 

Was ist mit der Aktien-Kaufoption?

Wir dürfen nicht ausser Acht lassen, dass Wandelanleihen auch eine Aktien-Kaufoption enthalten, die es dem Anleger ermöglicht, die Anleihen unter gewissen Bedingungen in die zugrunde liegenden Aktien umzuwandeln.  Diese Option wird bei einem grossen Teil der Wandelanleihen mit einem erheblichen Abschlag oder gar mit null bewertet. Der Anleger hat für die Option also keinen Aufpreis zu leisten, obwohl sie für ihn gegebenenfalls wertvoll sein kann.

Der Wert der Option besteht darin, dass sie auf längere Sicht ein einzigartiges Wandelrecht einräumt, das als liquides Instrument nirgendwo sonst geboten wird. Sollte sich der Markt erholen, könnten diese Optionen sehr schnell an Wert gewinnen und die Bewertung der Wandelanleihen könnte in der Folge deutlich steigen. Der in der Regel engere Kredit-Spread der Wandelanleihen im Vergleich zu Standardanleihen widerspiegelt genau dieses Wandelrecht. Heute ist der Kredit-Spread aber bei zahlreichen Wandelanleihen weiter.

Die Anleger profitieren inzwischen schon von der Ausweitung der Spreads im Vergleich zu verwandten Standardanleihen, unabhängig davon, ob das Wandelrecht ausgeübt wird oder nicht. Anleger in Wandelanleihen haben ebenso gute Chancen, den angelegten Betrag zurückzubekommen wie Anleger in andere festverzinsliche Instrumente².

 

Welche Risiken bestehen?

Das allgemeine Kreditrisiko, das ein Anleger beim Kauf einer Wandelanleihe eingeht, ist das gleiche wie bei einer vergleichbaren Standardanleihe, denn der Schuldner und die Seniorität sind in den meisten Fällen identisch. Wie bei allen Anlagen in festverzinsliche Instrumente ist es vor allem wichtig, Schuldtitel mit geringer Bonität (und dadurch das Ausfallrisiko) zu vermeiden². Wir haben diesbezüglich festgestellt, dass die Emittenten von Wandelanleihen grösstenteils aus gering verschuldeten Sektoren, wie der Technologie und dem Gesundheitswesen, stammen. Sektoren wie Energie, Verkehr und Reisen, die durch die Covid-19-Pandemie viel stärker in Mitleidenschaft gezogen werden, sind im Universum der Wandelanleihen viel weniger zahlreich vertreten.

 

Wie lange wird diese Lage anhalten?

Die derzeitige allgemeine Preisverwerfung erinnert in gewisser Hinsicht an frühere Krisen, wie die globale Finanzkrise von 2008. Wie die Vergangenheit zeigte, werden Verwerfungen allmählich korrigiert und Unternehmensanleihen mit besserer Bonität korrigieren schneller. Das heisst, dass Anlagechancen ebenso schnell wieder vorbeigehen, wie sie entstanden sind, und Anleger daher solche Verwerfungen rechtzeitig nutzen sollten. Wir glauben, dass jetzt der richtige Zeitpunkt ist.

Wandelanleihen könnten in den derzeit unberechenbaren Märkten eine der besseren und einfacher umzusetzenden anti-zyklischen Anlagechancen darstellen. Wandelanleihen könnten flexibel denkenden und agierenden Anlegern in festverzinslichen Schuldtiteln bei gleichem Risiko bessere Renditen bescheren als Standardanleihen.