Marktrückblick
Da die Rallye am Aktienmarkt, die im November mit dem starken Sieg des designierten Präsidenten Trump begonnen hatte, durch steigende Anleiherenditen unterbrochen wurde, brachte der Dezember nicht die übliche „Weihnachtsrallye“ zum Jahresende, auf die die meisten Aktienanleger gehofft hatten. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen stieg um 40 Basispunkte auf 4,6 Prozent, weil die Anleger befürchteten, dass die von der neuen Regierung erwarteten Steuersenkungen zu einem höheren Haushaltsdefizit und einer höheren Staatsverschuldung führen würden. Anleger, die in der Gesundheitsbranche investiert sind, hatten es im Dezember aufgrund enttäuschender Forschungsergebnisse im Bereich der Adipositas- und Schmerzbehandlung, der schockierenden Ermordung eines leitenden UnitedHealth-Managers und einiger umstrittener Nominierungen des designierten Präsidenten Trump für Schlüsselpositionen besonders schwer. In Südkorea wurde Präsident Yoon nach seinem gescheiterten Versuch, die Macht des Parlaments durch die Einführung des Kriegsrechts zu beschneiden, seines Amtes enthoben, was im Laufe des Monats zu mehr Volatilität an den Aktienmärkten geführt hat.
Obwohl unsere Strategie, die auf das Thema der alternden Gesellschaft ausgerichtet ist, ein niedriges Beta von 0,9 aufweist, was bedeutet, dass sie sich normalerweise in einem schwierigen Marktumfeld besser behaupten sollte, führte das Engagement im Gesundheitsbereich in dem negativen Marktumfeld im Dezember zu einer schlechteren Wertentwicklung. Der LO Funds–Golden Age verlor im Berichtsmonat 5,0 Prozent, während der allgemeine Marktindex MSCI World um 2,6 Prozent nachgab. Nur drei Sektoren konnten positive Renditen verzeichnen: Nicht-Basiskonsumgüter (+2,3 Prozent), Kommunikationsdienstleistungen (+2,3 Prozent) und Informationstechnologie (+0,7 Prozent), wobei die beiden letztgenannten alle großen Technologiekonglomerate enthalten, bekannt als die Magnificent 7. Sie sind nicht Teil des auf das Thema der alternden Gesellschaft ausgerichteten Anlageuniversums. Die schlechtesten Sektoren im Berichtsmonat waren Immobilien (-7,1 Prozent), Gesundheitswesen (-6,1 Prozent) und Basiskonsumgüter (-4,4 Prozent), die alle in unserer Strategie vertreten sind. Die Performanceunterschiede werden noch deutlicher, wenn man die Marktkapitalisierung betrachtet, da die Mega-Caps mit einer Marktkapitalisierung von über 500 Milliarden USD die einzige Kategorie mit positiven Renditen (+3,7 Prozent) waren. Dagegen erzielten Big-Caps (50 bis 500 Milliarden USD), Mid-Caps (10 bis 50 Milliarden USD) und Small-Caps (unter 10 Milliarden USD) im Dezember alle eine Rendite von etwa -5 Prozent.
Im Laufe des Monats konnte sich unsere Strategie vor dem iShares Ageing Populations ETF, der um 6 Prozent nachgab, behaupten.
Performancerückblick
Nur einer der vier Trends, die unserer Strategie zugrunde liegen, übertraf im Dezember den Marktindex – die Baby-Boomer-Marken (-2,3 Prozent). Dagegen schnitten die von der Gesundheitsbranche dominierten Trends eHealth (-7,1 Prozent) und Healthy Ageing (-5,7 Prozent) unterdurchschnittlich ab, was hauptsächlich auf eine Kombination aus enttäuschenden Forschungsergebnissen von Vertex und Novo Nordisk und dem negativen Trump-Effekt zurückzuführen ist. Der Trend Pensionsdienstleister (-4,9 Prozent) blieb im Dezember ebenfalls hinter dem Markt zurück, war aber der beste Trend des Jahres.
Die negative relative Wertentwicklung des Fonds gegenüber dem Referenzindex war auf einen negativen Allokationseffekt von -232 Basispunkten beim Thema Alterung in Kombination mit einem leicht positiven Effekt aus der Aktienselektion von +4 Basispunkten zurückzuführen. Unsere Übergewichtung in kleineren, ausschließlich auf das Alterungsthema ausgerichteten Unternehmen und unsere Untergewichtung in Mega-Cap-Technologiekonglomeraten sind nach wie vor die Hauptfaktoren für die Schwankungen der relativen Performance im Vergleich zum allgemeinen Index.
Die drei Aktien, die im Dezember am meisten zur Wertentwicklung des Fonds beitrugen, kamen allesamt aus dem Konsumgüterbereich: Tapestry (+5 Prozent), Trip.com (+6 Prozent) und Sketchers (+5 Prozent). Die beabsichtigte Übernahme des US-Luxusgüterunternehmens Capri durch Tapestry wurde im November von der US-Kartellbehörde FTC blockiert. Investoren, die von Anfang an gegen diesen Deal waren, hatten bereits im November positiv reagiert. Und sie wurden noch optimistischer, nachdem das Management von Tapestry im Dezember bekannt gab, dass sie das für die Übernahme vorgesehene Geld stattdessen für Rückkäufe von 15 Prozent eigener Aktien verwenden würden. Die asiatische Online-Reisebuchungsplattform Trip.com, die im September in das Portfolio aufgenommen wurde, profitiert weiter von der langsamen Erholung der chinesischen Reisenachfrage, während die US-Schuhmarke Sketchers weiterhin Marktanteile von Nike gewinnt, da deren sehr bequeme und erschwingliche Sneakers besser auf die älteren Generationen zugeschnitten sind.
Zwei der drei Aktien, die die Wertentwicklung im Berichtsmonat am stärksten beeinträchtigten, kamen aus dem Gesundheitsbereich: UnitedHealth (-17 Prozent) und Novo Nordisk (-19 Prozent), während Toll Brothers (-24 Prozent) seine Quartalsergebnisse bekannt gab. Der US-Hausbauer Toll Brothers hat sich auf den Bau von Luxusimmobilien und Häusern für sogenannte Empty Nesters, Menschen über 50 Jahre, deren Kinder bereits aus dem Haus sind, spezialisiert. Das Unternehmen meldete für das vierte Quartal seines Geschäftsjahres (das Fiskaljahr endet im Oktober) ein Umsatzwachstum von 10 Prozent und ein Gewinnwachstum von 13 Prozent. Und mit einem Umsatzwachstum von 14 Prozent und einem Gewinnwachstum von 21 Prozent pro Aktie konnte das Unternehmen ein weiteres Jahr mit starkem Wachstum verzeichnen. Obwohl diese Ergebnisse die ursprünglichen Erwartungen um 5 Prozent übertrafen, reagierte die Aktie sehr negativ auf die konservative Prognose für das Geschäftsjahr 2025. Das Management gab bekannt, dass es im ersten Quartal mit einem Rückgang der Bruttomarge um 100 Basispunkte rechnet, da im September und Oktober höhere Kundenrabatte gewährt wurden, die im ersten Quartal zum Tragen kommen. Das Management von Toll Brothers, das für seine konservativen Prognosen bekannt ist, gab an, dass es nach dem Ende der Wahlunsicherheit eine Beschleunigung des Umsatzwachstums und weniger Preisrabatte erwartet. Wir bleiben investiert, da uns die Aufstellung dieses Qualitätsunternehmens in 2025 mit einem Gewinnwachstum je Aktie von über 10 Prozent und einer Eigenkapitalrendite (ROE) von über 20 Prozent bei einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von unter 10 gefällt.
Die UnitedHealth Group sagte ihren Investorentag im Dezember nach zehn Minuten ab, da Brian Thompson, der CEO des Krankenversicherungssegments, vor dem Hotel, in dem die Veranstaltung stattfand, ermordet worden war. Der mutmaßliche Mörder wurde mit einer Erklärung festgenommen, in der er den Gesundheitssektor im Allgemeinen und die Krankenversicherungsbranche im Besonderen beschuldigte. Auf X und anderen Online-Plattformen in den USA erhielt er in den folgenden Wochen für diese Tat sogar Beifall. Die Prognose für 2025, die am Investorentag vorgestellt werden sollte, sieht ein hohes einstelliges Gewinnwachstum und ein niedriges zweistelliges Umsatzwachstum vor, was den bisherigen Erwartungen entspricht. Die UnitedHealth Group geht davon aus, dass das Krankenversicherungssegment, das etwa 40 Prozent des Konzerns ausmacht, in den kommenden Jahren aufgrund der ungesunden und alternden US-Bevölkerung in Verbindung mit höheren medizinischen Kosten und teuren neuen Behandlungen unter Druck bleiben wird. Der andere Teil der UnitedHealth Group, Optum genannt, umfasst alle Arten von Pflege- und digitalen Gesundheitslösungen und soll weiterhin entsprechend dem üblichen Ziel des Unternehmens um 15 Prozent wachsen. Wir gehen davon aus, dass die Managed-Care-Branche in den USA in den kommenden Monaten sowohl hinsichtlich ihrer Profitabilität als auch aus politischer Sicht unter Druck bleiben wird.
Auch für den Aktienkurs des dänischen Pharmaunternehmens Novo Nordisk war der Dezember nicht der beste Monat. Obwohl die Übernahme von Catalent in der EU und den USA genehmigt wurde und die amerikanischen Gesundheitsbehörden das neue Medikament Alhemo für Hämophilie-Patienten zugelassen haben, verlor die Aktie nach enttäuschenden Forschungsergebnissen für ein potenzielles neues Medikament zur Behandlung von Fettleibigkeit deutlich. Dieses neue Medikament mit dem Namen Cagrisema zeigte in der groß angelegten Studie einen Gewichtsverlust von 23 Prozent (oder 21 Prozent Placebo-bereinigt), was unter den von der Geschäftsführung von Novo Nordisk erhofften 25 Prozent lag. Obwohl diese Ergebnisse deutlich besser sind als die der aktuellen Behandlung, die einen Gewichtsverlust von 16 Prozent bringt, entsprechen sie der derzeitigen Behandlung von Lilly und sind damit nicht besser als diese. Aufgrund des Versuchsaufbaus, bei dem die Patienten während des Versuchs von einem hohen zu einem niedrigen Gewichtsverlust wechseln konnten, konnte die tatsächliche Wirkung der hochdosierten Cagrisema-Behandlung in den begrenzt zur Verfügung stehenden Daten nicht nachgewiesen werden. Novo wird die vollständigen Daten im Februar veröffentlichen und außerdem einen neuen Versuch starten, um die tatsächliche Wirkung einer hochdosierten Adipositas-Behandlung zu untersuchen.
Portfolioaktivität
Wir haben drei neue Positionen jeweils in Höhe von einem Prozent in das Portfolio aufgenommen, allesamt US-Unternehmen: Alliance Bernstein, Expedia und Neurocrine Bioscience. Alliance Bernstein, ein diversifizierter Asset Manager mit einem verwalteten Vermögen von 770 Milliarden USD, hat in den vergangenen Jahren Nettozuflüsse verzeichnet. Das Unternehmen wird zu einer sehr attraktiven Bewertung und mit einem Abschlag gegenüber vergleichbaren Wettbewerbern gehandelt. Wir gehen jedoch davon aus, dass sich dies ändern könnte, wenn das Unternehmen seinen Plan zur Änderung seines Rechtsstatus von einer Limited Partnership (LP) zu einer C-Corp umsetzt.
Expedia ist ein großes Online-Reisebüro mit einem US-Anteil von 60 Prozent und weist einen hohen Bewertungsabschlag gegenüber vergleichbaren Unternehmen wie Booking.com und Airbnb auf. Expedia bietet sowohl Potenzial für eine wirtschaftliche Erholung als auch die Chance für eine Aufholjagd, da das neue Managementteam darauf abzielt, die Lücke zu den Mitbewerbern in Bezug auf Umsatzwachstum und Gewinnmargen (teilweise) zu schließen, indem es die Strategie von Booking.com kopiert, die Kosten der Kundenakquisition zu senken und seine Outsourcing-Dienstleistungen als B2B-Partner weiter auszubauen.
Neurocrine Biopharma ist ein sehr profitables Biotechnologieunternehmen, das Produkte zur Behandlung von immer häufiger auftretenden psychischen Störungen verkauft, ein sehr schwieriges Gebiet für medizinische Innovationen. Das Unternehmen hat ein Medikament zur Behandlung der Spätdyskinesie, einer Bewegungsstörung, am Markt. Zudem wurde kürzlich ein zweites Medikament zur Behandlung der Kongenitalen Adrenalen Hyperplasie (CAH), einer genetischen Erkrankung, bei der die vom Körper produzierten Hormone aus dem Gleichgewicht geraten sind, zugelassen. Bislang müssen diese Patienten getestet und chronisch mit Hormonen behandelt werden, während diese bahnbrechende Behandlung es dem Körper selbst ermöglicht, das Hormongleichgewicht wiederherzustellen. Diese Behandlung bietet Neurocrine die Chance auf einen Multi-Milliarden-Dollar-Markt. Die Forschungspipeline des Unternehmens umfasst neue Behandlungen, die derzeit für Schizophrenie, Depressionen, Alzheimer, Parkinson und bipolare Störungen getestet werden. Der Markt hat diese Forschungsprojekte jedoch nicht belohnt, was angesichts der bisher enttäuschenden Forschungsergebnisse vieler Unternehmen in diesem Bereich fair erscheint.
Wir haben unsere neuen Positionen durch die Mitnahme einiger Gewinne bei Titeln aus den Bereichen Konsum und Pensionsdienstleister wie Tapestry, Manulife, NN Group, Trip.com und CI Financial finanziert.
Ausblick
Nach zwei Jahren mit sehr enttäuschenden Anlageergebnissen, die sowohl hinter dem allgemeinen Index als auch hinter dem zugrunde liegenden Gewinnwachstum der Unternehmen, in die wir investiert sind, zurückblieben, scheint es eine Herausforderung zu sein, in Bezug auf das Thema Altern optimistisch zu bleiben. Trotz des stetigen Gewinnwachstums von 10 Prozent, das unsere Alterungsstrategie bietet und das über dem liegt, was für den allgemeinen Markt erreicht und erwartet wird, sind die Bewertungsmultiplikatoren unserer Aktien, die auf das Alterungsthema ausgerichtet sind, deutlich gesunken, während das Bewertungsmultiple des allgemeinen Index gestiegen ist. Was könnte 2025 passieren, um das Blatt zu wenden und das Thema Altern wieder in die Gunst der Anleger zu bringen? Die meisten Analysten, Strategen und Experten erwarten, dass sich die Dynamik der vergangenen zwei Jahre fortsetzt, mit einer zweistelligen Aktienmarktperformance, die von einer Handvoll US-Technologiekonglomeraten angetrieben wird. Es scheint also, dass man etwas Mut zu einem konträren Verhalten braucht, um in das Thema Altern zu investieren. Dies erscheint seltsam, da sich die Alterung unserer Gesellschaften tatsächlich beschleunigt. Die Zahl der über 65jährigen und insbesondere der über 80jährigen nimmt in allen großen Volkswirtschaften – Nordamerika, Europa, Japan und China – stetig zu, während die Zahl der jungen Menschen abnimmt. Zusammengenommen werden diese Länder in den kommenden zehn Jahren einen jährlichen Anstieg von 2,6 Prozent bei den über 65jährigen und von 3,7 Prozent bei den über 80jährigen erleben. Immer mehr Regierungen haben begonnen, ihre Finanzierungsmodelle anzupassen, da die Aussichten auf niedrigere Steuereinnahmen und höhere Ausgaben für Renten und Gesundheitsversorgung Anlass zur Sorge geben. Die ersten Rentenreformen und Änderungen der Gesundheitssysteme wurden in Ländern wie Frankreich, den Niederlanden, Südkorea, China und den USA angekündigt, und wir erwarten, dass weitere folgen werden. Alternde Gesellschaften werden ein starker Wachstumsmotor für Unternehmen sein, die sich auf wohlhabende Kunden im Ruhestand und ältere Patienten konzentrieren, sowie für Firmen, die von Rentenreformen profitieren können. Unser Portfolio von Unternehmen, die auf das Alterungsthema fokussiert sind, bietet in den kommenden Jahrzehnten ein langfristiges Wachstum von 5 bis 10 Prozent beim Umsatz und 10 Prozent beim Gewinn pro Jahr. Zwar ist ein Wachstum von 10 Prozent vielleicht weniger als das, was die Technologie- und KI-getriebenen Unternehmen versprechen, aber es ist mit einem erheblichen Discount erhältlich. Unsere Alterungsstrategie weist derzeit Bewertungsmultiples auf, die über 25 Prozent unter denen der allgemeinen Marktindizes liegen, ganz zu schweigen von den großen Technologieaktien.
Kurzfristig sehen wir zwei Faktoren, die den Wert von Unternehmen, die auf das Thema Alterung ausgerichtet sind, in 2025 freisetzen könnten: Zum ersten Mal in diesem Jahrzehnt werden wir wieder normale Wachstumsraten bei den Gesundheitsunternehmen sehen, da die Pandemie in der Vergleichsbasis keine Rolle mehr spielt. Es wird jedoch wahrscheinlich einige Monate dauern, bis die neue US-Regierung im Amt ist und bis wir wissen, wie stark der Gegenwind für das Gesundheitswesen unter Trump sein wird. Darüber hinaus bieten strukturell höhere Zinsen, die nicht mehr wie im vergangenen Jahrzehnt bei null bis einem Prozent liegen, Pensionsdienstleistern eine solide Gelegenheit, das Wachstum zu beschleunigen, und das zu viel besseren Konditionen.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass 2025 einen sehr guten Einstiegspunkt für konträr eingestellte Anleger mit langfristigem Anlagehorizont bietet, da unsere Alterungsstrategie strukturelles und stetiges Wachstum zu einem attraktiven Abschlag bietet.
Mit freundlichen Grüßen,
Ihr Golden-Age-Investmentteam
Henk Grootveld, Christian Vondenbusch & Alice de Lamaze