COMMENTAIRE SUR LE MARCHÉ
Lorsque nous avions prédit, fin 2024, que l’année 2025 pourrait réserver quelques surprises, nous ne nous attendions certainement pas à en voir autant, aussi vite : risque géopolitique (OK), Trump et ses deals (OK), hausse de la volatilité ou tout du moins pics réguliers (OK), Europe comblant l’écart avec les Etats-Unis (OK) et élargissement de la performance des Sept Magnifiques à d’autres parties du marché (OK). Il y a une bonne nouvelle pour les investisseurs en obligations convertibles : la classe d’actifs a fait ce pour quoi elle a été conçue. En février, les convertibles équilibrées mondiales ont surperformé le MSCI World et le crédit à haut rendement, ont affiché des progressions comparables aux obligations de qualité investment-grade et ont participé au rebond à hauteur de 75% de la performance des actions sous-jacentes. Le fonds a capté les deux tiers de la performance des actions sous-jacentes depuis le début de l’année et a surpassé son indice de référence, les actions et le crédit.
Les gouvernements européens ont dû en toute hâte trouver des solutions visant à augmenter leurs budgets de défense après le retrait du soutien des Etats-Unis à l’Ukraine par le président Trump. Celui-ci a par ailleurs déclaré, en termes très clairs, que l’on ne pouvait plus compter sur l’Amérique pour financer ou armer des conflits dans d’autres pays. C’est un président Zelensky plutôt humilié qui est rentré à Kiev et a rapidement présenté des excuses dans l’espoir que les négociations menées par les Etats-Unis avec Moscou reprennent et aboutissent à une solution acceptable pour les deux parties. Le mouvement MAGA (Make America Great Again) s’est transformé en MEGA (Make Europe Great Again), ce qui a poussé le DAX, qui affiche plus de 12% d’avance sur le S&P500 depuis le début de l’année. Le résultat des élections allemandes a été une victoire sans surprise pour le parti de droite CDU/CSU. Friederich Merz devient ainsi le favori pour le poste de chancelier, s’il parvient à négocier une coalition fonctionnelle. La proposition de paquet fiscal modifiant sensiblement les perspectives économiques à moyen terme de la plus grande économie d’Europe a été plus surprenante. Les mesures comprennent une réforme fiscale nationale visant à exclure la hausse des dépenses de défense de la limite fixée par le frein à l’endettement, une réforme de ce dernier au niveau de l’État destinée à offrir une plus grande flexibilité au niveau local, et un véhicule à usage spécial de EUR 500 milliards qui sera inscrit dans la constitution pour les dépenses d’infrastructure au cours de la prochaine décennie (11,6% du PIB en 2024). Ces annonces ont été saluées. Elles sont perçues comme un changement de paradigme et un coup de pouce indispensable à une économie allemande morose, qui n’a évité la récession que de justesse au cours des derniers trimestres. Le groupe de défense et d’ingénierie Rheinmetall, l’un des principaux bénéficiaires des réformes, est apparu comme l’improbable « NVIDIA de 2025 », puisque le cours de son action a presque doublé depuis le début de l’année. L’annonce du paquet fiscal a fait grimper les rendements des obligations à 10 ans de 30 points de base, leur plus forte hausse en 35 ans, presque jour pour jour. La précédente augmentation d’une telle envergure s’était produite avant la réunification de l’Allemagne en 1990. Les investisseurs se ruent sur les actions européennes à un rythme inédit depuis août 2015. Près de EUR 12 milliards de flux entrants ont ainsi été enregistrés au cours des quatre semaines précédant le 5 mars.
Les autres grands gagnants de 2025 ont été les principaux titres asiatiques du secteur technologique (par exemple, Alibaba et Xiaomi). Ils ont profité d’une reprise spectaculaire, alimentée par l’optimisme suscité par l’IA, malgré la menace d’une guerre commerciale avec les Etats-Unis. L’action Alibaba a progressé de 60% depuis le début de l’année. De plus, comme il s’agit de l’une des plus grandes transactions de notre univers, elle a généré des rendements généreux pour les investisseurs en obligations convertibles. Les autorités chinoises ont fermement repris les commandes. Nous tablons donc sur l’annonce prochaine de nouvelles mesures de relance à l’occasion de réunions politiques cruciales au début du mois de mars.
Pour chaque gagnant, il doit y avoir un perdant. Cette dualité douloureuse s’est abattue sur les Sept Magnifiques et le NASDAQ, qui se sont sentis quelque peu mal aimés ces dernières semaines. Les actions américaines ont subi une sévère correction au cours de la seconde quinzaine. Les résultats préliminaires de l’indice PMI (« Purchasing Managers’ Index », indice des directeurs d’achats) ont en effet montré que la croissance des entreprises américaines était sur le point de s’arrêter. Les services se sont contractés pour la première fois en plus de deux ans et les données sur le logement ont été négatives. Ensuite, l’Université du Michigan a publié un indice de confiance des consommateurs extrêmement négatif et, pour couronner le tout, la Réserve fédérale d’Atlanta estime qu’une forte contraction du PIB réel est probable au premier trimestre 2025. Malgré toutes ces mauvaises nouvelles, l’emploi des consommateurs américains se maintient, les revenus réels continuent d’augmenter et l’inflation atteint l’objectif fixé, ou en est proche. Enfin, la Réserve fédérale pourrait ne pas tenir compte du récent pic d’inflation provoqué par les droits de douane lorsqu’elle se penchera sur la trajectoire future des taux d’intérêt aux Etats-Unis.
NOUVELLES ÉMISSIONS
Le marché primaire a démarré lentement en janvier. Pourtant, le rythme s’est accéléré en février après la levée de l’embargo sur les bénéfices du quatrième trimestre aux Etats-Unis. Au niveau mondial, USD 6,3 milliards ont été proposés le mois dernier, soit près du double du total enregistré en janvier, avec une prédominance des Etats-Unis (USD 5,3 milliards). Malgré une certaine lassitude des investisseurs, Microstrategy, un émetteur récurrent dans le secteur des cryptomonnaies, a levé USD 2 milliards supplémentaires par le biais d’une opération à coupon 0 à échéance en 2030. Unity Software, BridgeBio Pharma et Cheesecake Factory ont également mené des transactions, qui ont été englouties par les investisseurs. En Asie, l’émetteur récurrent IQIYI Inc. a réalisé une opération. En Europe, Vinci SA a lancé une émission synthétique.
PERFORMANCE
Le Fonds a progressé de 1,2% en février, légèrement en retrait de l’indice de référence, pour une hausse totale de 3,6% depuis le début de l’année, ce qui correspond à l’indice de référence FTSE Composite. L’indice actions MSCI World a cédé 1,1%. Le haut rendement mondial couvert en euros a inscrit une hausse de 0,7%, contre 1,4% pour le haut rendement. Le VIX, qui mesure la volatilité, a quant à lui grimpé de 16% à 21% et les spreads de crédit ont terminé le mois au niveau où ils l’avaient commencé. Les principaux moteurs de performance ont tous été positifs en février (actions, crédit, revenus, taux, volatilité). Au niveau régional, en termes absolus, l’Asie a progressé de 1,4% et l’Europe de 0,5%, tandis que les Etats-Unis ont perdu 0,7% et le Japon a reculé de 0,1%. L’exposition en Europe a contribué aux gains relatifs (+27 pb). Cela dit, d’autres régions les ont pénalisés (Etats-Unis -42 pb, Asie -6 pb et Japon -4 pb).
La plupart des secteurs ont été positifs, tirés vers le haut par la consommation cyclique (+1,0%, notamment en Asie), les services publics (+0,3%, principalement aux Etats-Unis) et les communications (+0,2%). Les valeurs technologiques (-0,5%) et financières (-0,2%) ont été négatives.
Les rendements dans la consommation cyclique ont été dominés par une contribution de 91 pb générée par la position dans Alibaba. Les plateformes européennes de livraison de nourriture Delivery Hero et Just East ont ajouté 17 pb supplémentaires. Quant à eux, les constructeurs asiatiques de véhicules électriques Li Auto et NIO Inc ont contribué à hauteur de 13 pb. Parmi les freins figurent Norwegian Cruise Lines (-8 pb), le distributeur en ligne américain d’articles ménagers Wayfair (-6 pb), dont les actions ont chuté de 18% en février après des résultats mitigés, et le constructeur américain de véhicules électriques Rivian (-4 pb), qui a publié de bons chiffres trimestriels, néanmoins assombris par des inquiétudes concernant la demande. Aux Etats-Unis, les services publics ont enregistré de bons résultats dans l’ensemble : Southern Energy +13 pb, CMS +11 pb, Duke Energy +5 pb, PG&E +1 pb. Les progressions dans la communication sont distribuées entre plusieurs titres. La contribution la plus importante est celle du géant asiatique des médias et des jeux Tencent. Il a engrangé 7 pb supplémentaires après une hausse de près de 20% du cours de l’action en février. Le fournisseur de solutions de streaming audio Spotify a également apporté sa contribution. La société a connu un bon début d’année. Les investisseurs ont en outre été convaincus que la croissance affichée par son chiffre d’affaires au quatrième trimestre continuera probablement à générer des rendements durables en 2025. Sa stratégie de différenciation des prix entre les abonnés premium et gratuits s’est avérée efficace. Cellnex, le plus grand opérateur indépendant d’infrastructures de télécommunications sans fil en Europe, a gagné 3 pb après des résultats solides au 4e trimestre 2024 et l’annonce d’un rachat d’actions de EUR 800 millions une fois la vente des activités en Irlande conclue.
Dans le secteur technologique, les titres des fabricants de matériel et d’équipement se sont bien comportés (Xiaomi +20 pb, Lenovo +13 pb, Seagate +2 pb), de même que ceux des éditeurs de logiciels d’infrastructure (Nutanix, Applied Digital, Snowflake). La position dans Akamai a entraîné une contribution négative de 21 pb. La société maintient la croissance de son chiffre d’affaires, mais certains produits encore à son catalogue s’essoufflent tandis que d’autres segments d’activité nouveaux mettent du temps à atteindre leur plein potentiel. Lumentum a cédé 12 pb après avoir publié une marge trimestrielle inférieure à ses prévisions. Nous nous attendons cependant à voir l’entreprise bénéficier de l’augmentation des investissements dans les hyperscalers. La faiblesse du secteur financier est due à une perte de 19 pb pour la plateforme de cryptomonnaies Coinbase. Le cours du bitcoin a cédé 17,5% en février, après plusieurs semaines de hausse substantielle dans le sillage de l’élection présidentielle américaine.
En termes relatifs, le secteur de la consommation cyclique a contribué à hauteur de 14 pb. Les plateformes de livraison de nourriture Delivery Hero et Just Eat (hors indice de référence) ont apporté 17 pb et la surpondération des constructeurs de véhicules électriques Li Auto et NIO Inc a ajouté 13 pb supplémentaires. Dans le secteur industriel, l’exposition hors indice de référence à Rheinmetall et Rolls Royce, dans le secteur de la défense, a apporté une contribution de 15 pb. La surpondération de Nordex a quant à elle généré 4 pb supplémentaires. Néanmoins, les positions dans Fluence et Fluor ont soustrait 22 pb. L’action de Fluence a enregistré une forte correction après l’annonce de revenus nettement inférieurs aux attentes au quatrième trimestre. Les sous-pondérations (en raison des facteurs ESG) de certains services publics américains (WEC, Evergy, PPL, UGI et Centrepoint) ont eu un effet négatif.
PERSPECTIVES
Les obligations convertibles ont connu un bon début d’année. Pénalisé ces dernières années par l’absence d’exposition aux Sept Magnifiques, l’univers surperforme aujourd’hui grâce à l’élargissement des gains à d’autres secteurs et à d’autres thématiques. Les valeurs cycliques d’Asie ont connu un démarrage particulièrement solide. Alors qu’elle avait été quelque peu éclipsée par la politique de l’Amérique d’abord fin 2024, l’Europe contribue également à la performance globale. La convexité a fait son retour dans la classe d’actifs. Les émissions sont soutenues et de nombreux thèmes liés à une croissance de qualité dans les convertibles sont alignés sur la politique gouvernementale et l’innovation technologique. Nous sommes optimistes concernant le potentiel de la classe d’actifs à générer des rendements en 2025.
