Depuis le lancement de notre stratégie Fallen Angels Recovery en 2021, nous tentons de saisir les avantages uniques de ce segment grâce à une approche active conçue pour réagir à la détérioration des notes de crédit des entreprises et tirer parti de la distorsion des cours. Nous revenons sur cette sélection soigneuse des titres et expliquons en quoi elle est essentielle pour optimiser le potentiel des anges déchus et comment nos recherches et nos analyses étayent notre style de placement.
Un avantage actif qui permet de valoriser les atouts
Si les anges déchus1 offrent de nombreux avantages aux investisseurs, ces obligations d’entreprise comportent également des risques particuliers susceptibles d’engendrer la défaillance de leurs émetteurs. Notre stratégie Fallen Angels Recovery est conçue pour valoriser les atouts inhérents à ce segment, tout en appliquant des outils de gestion active afin de limiter le risque de pertes, de tirer parti des tendances historiques de redressement et d’élargir l’univers d’investissement lorsque l’offre est limitée.
La stratégie a été lancée en novembre 2021, alors que l’économie mondiale se remettait à peine de la pandémie de Covid-19 et que les entreprises préservaient leurs liquidités et assainissaient leurs bilans. Avec des mesures de relance budgétaire et monétaire de grande envergure et des taux d’intérêt extrêmement bas, les conditions étaient idéales pour une amélioration rapide des fondamentaux des entreprises. Dans ce contexte, les notes de crédit s’améliorent depuis le début 2022.
Le choc pétrolier né du climat géopolitique et de la guerre entre la Russie et l’Ukraine aurait pu déclencher une nouvelle vague de rétrogradations, principalement dans la zone euro. Toutefois, les gouvernements ont pris des mesures rapides qui ont évité ce scénario, de sorte que les fondamentaux ont continué à s’améliorer. Le secteur immobilier a apporté son lot de nouveaux anges déchus, permettant à la stratégie de surperformer. Toutefois, le volume d’offre s’est avéré largement inférieur à celui que les nombreuses rétrogradations d’entreprises de l’énergie et de la consommation avaient produit par le passé.
L’offre en anges déchus n’a pas continué à augmenter en 2023 et 2024 car l’économie, bien que secouée par des pressions inflationnistes, semblait destinée à un atterrissage en douceur qui ne justifiait pas de rétrogradations généralisées en catégorie spéculative. L’offre pourrait très bien changer à l’avenir, mais nous pensons que les anges déchus offriront une nouvelle fois des points d’entrée attractifs dans les années à venir du fait de ventes forcées.
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Une capacité éprouvée à optimiser le potentiel
Nos performances passées prouvent qu’une approche active et une stratégie sur mesure sont cruciales pour optimiser le potentiel des anges déchus, tout en limitant les pertes pour les investisseurs.
Après la vague de rétrogradations de 2020, les trois dernières années se sont caractérisées par une offre globalement restreinte de nouveaux anges déchus. Dans ce contexte, notre portefeuille d’anges déchus a produit des résultats semblables à ceux d’un portefeuille de titres à haut rendement de qualité. Ce biais explique en grande partie ses performances depuis le lancement.
Grâce à une analyse fondamentale « bottom-up » et à deux décennies de recherches spécialisées, la stratégie Fallen Angels Recovery surperforme systématiquement l’indice des anges déchus depuis son lancement, quelles que soient les variations de l’offre. Par exemple, en cas de diminution de l’offre d’anges déchus, la stratégie a appliqué des biais actifs afin d’élargir son univers d’investissement et de garantir une plus grande liquidité. La stratégie a surperformé l’indice de référence du haut rendement en 2022, grâce à une prédilection pour la qualité qui a porté ses fruits. A mesure que l’offre d’anges déchus diminuait, la stratégie a appliqué des biais actifs afin d’élargir son univers d’investissement. Ainsi, elle s’est comportée comme un portefeuille axé sur les titres de qualité, égalant les performances de l’indice du haut rendement mais avec un drawdown relativement plus faible.
Le graphique 1 illustre trois années de gestion active qui ont permis de générer de l’alpha : la stratégie Fallen Angels Recovery a dégagé 7.6% depuis son lancement, contre 3.19% pour l’indice des anges déchus, soit une surperformance de 441 pb. La stratégie a également produit des résultats semblables à celui de l’indice du haut rendement, prouvant ainsi son penchant en faveur de la qualité. Nous estimons que nos biais actifs ont permis d’éviter 45 pb de sous-performance annuelle par rapport à l’indice du haut rendement durant cette période.
GRAPHIQUE 1. Performance brute des composites2 de la stratégie Fallen Angels Recovery par rapport à celles de l’indice de référence de la stratégie et de l’indice des anges déchus3
GRAPHIQUE 2. Indicateur synthétique de risque et indicateur synthétique de risque/rendement4
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Sélection des anges déchus les plus propices à l’investissement
Notre méthodologie active nous a permis de surperformer l’indice, contrairement à une stratégie passive qui achète tous les anges déchus sans discernement et expose les investisseurs à toute nouvelle détérioration de la solvabilité.
Comment la stratégie Fallen Angels Recovery applique-t-elle la gestion active pour éviter les écueils d’une stratégie passive ? Regardez notre vidéo
Afin de limiter notre exposition aux anges déchus susceptibles de faire défaut, nous analysons soigneusement le profil commercial et financier de chaque entreprise. Parallèlement, nous choisissons précisément le bon moment et appliquons divers biais systématiques afin de donner la priorité aux anges déchus les plus propices à l’investissement. Le bouleversement des cours est souvent le plus prononcé juste avant la rétrogradation d’une obligation de la catégorie « investment grade » ou au moment même de cette rétrogradation5. En surpondérant systématiquement les nouveaux anges déchus dont le cours a réagi dans la plus grande mesure, nous sommes en mesure d’exploiter les bouleversements les plus importants. Enfin, pour élargir l’univers d’investissement au-delà de l’indice, nous investissons dans d’autres obligations émises par des anges déchus après leur rétrogradation, sous réserve qu’elles remplissent certains critères.
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Investissement à contre-courant : déceler de la valeur dans le secteur immobilier
Une approche à contre-courant est essentielle dans le segment des anges déchus, car la stratégie décèle de la valeur en achetant lorsque que le marché vend. Par exemple, nous avons investi dans le secteur immobilier alors qu’il était peu apprécié.
L’immobilier, et plus précisément les propriétaires d’immeubles résidentiels, commerciaux et de détail plutôt que les promoteurs et les constructeurs, a souffert dans la plus grande mesure de la hausse rapide des taux d’intérêt à partir du début 2022. Durant la décennie précédente, de nombreuses jeunes sociétés immobilières avaient émis des obligations non garanties afin de tirer parti du très bas niveau des taux d’intérêt et, ainsi, d’emprunter sans garantie.
Ni les entreprises ni les agences de notation, et encore moins les investisseurs, n’avaient réfléchi aux conséquences du retournement haussier du cycle des taux. Lorsque les taux ont grimpé, la valeur des biens immobiliers a chuté, les ratios prêt/valeur sont passés en deçà du seuil requis pour une note « investment grade », des rétrogradations ont suivi, le coût du refinancement a augmenté et la demande des investisseurs a diminué.
Faire face au besoin de refinancement
De plus, la dette des sociétés immobilières était principalement de court terme et elles ont donc dû refinancer une grande partie de leur bilan tous les ans. Dans ce contexte, des craintes ont émergé concernant la liquidité et la capacité de refinancement des entreprises, les rétrogradations se sont multipliées et les investisseurs ont à nouveau perdu confiance.
Ainsi, en 2022 et pendant la majeure partie de 2023, les obligations des sociétés immobilières ont toutes connu de grandes difficultés, un grand nombre d’entre elles se négociant à des niveaux extrêmement bas et à hauteur de prix au comptant inférieurs à 50, voire aux alentours de 30. Les rendements étaient largement supérieurs à 10%, dépassant même 20% dans certains cas6. Les entreprises n’étaient pas en mesure d’exploiter le marché primaire et, sur le marché secondaire, les titres existants étaient peu demandés.
Nous avons considéré cette situation comme une bonne opportunité d’investissement, car, selon nos recherches, la plupart des entreprises surmontent les crises sectorielles et la plupart des obligations finissent par se redresser et par rembourser le capital emprunté. Nous avons analysé les fondamentaux des entreprises concernées et constaté qu’elles restaient saines en termes opérationnels : les biens inoccupés étaient peu nombreux et les loyers augmentaient globalement en phase avec l’inflation, et étaient payés en temps voulu. Nous avons également constaté que les entreprises faisaient tout leur possible pour refinancer les obligations dont l’échéance était imminente et disposaient de divers leviers de financement, notamment des prêts bancaires garantis, des levées de fonds propres et des cessions.
Des investissements choisis avec soin dans des titres suffisamment liquides
Notre analyse a donné la priorité à la liquidité de chaque entreprise : combien de liquidités (ou moyens proches) figuraient au bilan et combien de temps dureraient-elles, en l’absence de toute opération sur les marchés des capitaux ? Lors de prix bas, nous avons fait preuve de sélectivité pour choisir les entreprises qui, selon notre analyse, disposaient de suffisamment de liquidités pour tenir jusqu’à ce que les taux d’intérêt baissent et que les investisseurs reprennent confiance.
La stratégie surpondère fortement le secteur depuis environ deux ans7. Les taux d’intérêt se sont stabilisés au début du quatrième trimestre 2023, l’opinion des investisseurs s’est progressivement améliorée, l’activité a repris sur le marché des titres non garantis et le secteur s’est vigoureusement redressé au cours des 18 derniers mois.
Lorsqu’une crise crée des opportunités
Au bout de trois années fructueuses, nous attendons de nouvelles rétrogradations qui créeront des points d’entrée plus attractifs grâce au bouleversement des cours. Les certitudes sont rares en matière d’investissement, mais nous savons qu’une nouvelle crise finira par émerger. En attendant, nous sommes convaincus qu’une approche active consistant à rester investi tout au long des phases de repli demeure la meilleure façon d’exploiter les tendances à long terme qui maximisent le potentiel.
