Les quatre pièges de l’investissement passif : pourquoi les obligations d’anges déchus requièrent une gestion active

Bien qu’il puisse sembler intéressant d’investir dans les anges déchus¹ par le biais de véhicules passifs, nous jugeons la gestion active mieux adaptée aux particularités de ce segment. Les stratégies passives ne permettent pas d’assurer une qualité de crédit adéquate, une liquidité suffisante et un univers assez profond, ce qui expose les investisseurs au risque d’une nouvelle détérioration des notes de crédit et à des coûts éventuels.

Comment notre stratégie Fallen Angels Recovery répond-elle à ces enjeux pour identifier le meilleur potentiel de reprise ? Nous examinons quatre aspects clés.

1. Désavantage d’une stratégie passive : elle ne permet pas d’identifier les titres en chute libre

Les stratégies passives investissent sans distinction dans les anges déchus, omettant de les trier pour identifier le plus grand potentiel de surperformance ou de sous-performance. Lorsqu’une obligation est rétrogradée en catégorie spéculative, il existe toujours un risque de nouvelle détérioration de la qualité de crédit. Les anges déchus dont la notation s’effondre dans la catégorie des créances en difficulté ou en défaillance sont qualifiés de « falling knives » (titres en chute libre) et peuvent occasionner une perte importante de capital. En se contentant de reproduire l’indice des anges déchus, les investisseurs s’exposent à des titres en chute libre qui réduisent la performance potentielle et accroissent le risque de perte.

Avantage d’une stratégie active : une analyse fondamentale pour évaluer la solvabilité

Les anches déchus ne chutent pas sans raison : une rétrogradation en catégorie spéculative reflète toujours un ensemble de circonstances particulières. Etant donné que des risques particuliers sévères existent dans ce segment, l’analyse fondamentale de chaque émetteur est essentielle pour identifier et exclure les titres en chute libre de sorte à améliorer le potentiel de reprise du cours des obligations au niveau du portefeuille.

Notre équipe d’analystes examine la qualité de crédit avant l’achat pour déterminer si le modèle d’affaires et le profil financier de l’entreprise concernée restent soutenables malgré la rétrogradation. Nous faisons une distinction entre les rétrogradations résultant d’un changement temporaire du profil financier de l’entreprise (dû par exemple à une acquisition financée par la dette) et celles qui font suite à une détérioration du profil de son activité. Dans ce dernier cas, la détérioration pourrait être temporaire et maîtrisable, ou pourrait découler d’une détérioration structurelle durable de l’activité ou du secteur. L’analyste étudie le plan de redressement de l’entreprise et les difficultés auxquelles le secteur est confronté d’une manière générale, pour évaluer la probabilité que l’ange déchu parvienne à stabiliser sa qualité de crédit ou devienne un titre en chute libre.

Lire aussi : Trois ans de sélection des anges déchus

Nous continuons de surveiller la qualité de crédit après l’achat pour nous assurer que l’entreprise exécute correctement sa stratégie de redressement ou éventuellement d’autres plans. La surveillance continue des perspectives de l’entreprise nous permet de rester informés des développements en cours et d’agir sans tarder lorsqu’un ange déchu semble devenir un titre en chute libre.

2. Désavantage d’une stratégie passive : toutes les obligations de l’émetteur sont sur un pied d’égalité

Les approches passives traitent les anges déchus sur un pied d’égalité, ce qui ne permet pas d’opérer une distinction entre les différentes obligations d’un même émetteur. Des aspects tels que la liquidité d’une obligation, les covenants (y compris les taux de coupons), la taille globale de l’émission et la date de son lancement sont autant de caractéristiques faisant qu’investir sans distinction peut conduire à se priver d’opportunités ou à supporter des coûts.

Avantage d’une stratégie active : une distinction entre obligations pour identifier le potentiel

Notre analyse de crédit vise à identifier les obligations qui présentent le meilleur potentiel de performance dans la structure de la dette de l’entreprise. Par exemple, certaines obligations peuvent comporter des clauses de coupon progressif qui ne sont pas reflétées dans leur prix, présenter de meilleurs covenants, être de plus grande taille ou avoir été émises plus récemment, les rendant plus liquides. Nos analystes cherchent à réduire notre sélection aux émissions plus liquides, ou facilement négociables, ou à suggérer d’autres obligations assorties de rendements supérieurs².

Comment notre stratégie Fallen Angels Recovery applique-t-elle la gestion active pour éviter les écueils d’une stratégie passive ? Regardez notre vidéo.

3. Désavantage d’une stratégie passive : elle limite l’investissement à l’indice

Un « ange déchu » est une obligation à haut rendement qui à l’origine était de qualité investment grade. Une obligation émise par un émetteur à haut rendement qui était auparavant notée investment grade n’est pas un ange déchu et ne figure pas dans l’indice des anges déchus bien qu’ayant les mêmes caractéristiques (en l’absence de changement de la documentation relative à l’obligation concernée). Ainsi, un portefeuille passif d’anges déchus tend à devenir plus illiquide au fil du temps en raison du vieillissement des anges déchus et du fait que les émissions plus récentes d’entreprises déjà rétrogradées ne figurent pas dans l’indice. Cette caractéristique restreint l’univers d’investissement et limite les opportunités d’investir.

Avantage d’une stratégie active : elle élargit l’univers d’investissement

Nous prenons différentes mesures pour élargir l’univers d’investissement au-delà de l’indice et capter les meilleures perspectives. Ainsi, pour étendre l’univers, nous investissons dans des obligations d’émetteurs anges déchus après qu’ils aient été rétrogradés, à condition que les obligations concernées :

• présentent les mêmes caractéristiques que celles rétrogradées qui font partie de l’indice des anges déchus ;
• soient plus faciles à obtenir et potentiellement plus liquides, avec un moindre écart entre les cours vendeur et acheteur ;
• fassent partie de l’univers des marchés émergents et répondent à nos critères voulant qu’elles se comportent comme un ange déchu et non pas comme un titre en chute libre.

Par exemple, une société immobilière tchèque a été rétrogradée l’an dernier à BB+ mais, étant une émission de l’univers des marchés émergents, ne faisait pas partie de l’indice des anges déchus. Nous avons surveillé l’émission et le secteur plusieurs années durant et estimons que l’emprunteur devrait être en mesure d’opérer en tant qu’entité notée BB à l’avenir.

4. Désavantage d’une stratégie passive : un manque d’alpha potentiel

Etant donné que les stratégies passives investissent dans l’ensemble des anges déchus composant l’indice en fonction de leur pondération, elles n’identifient pas les nombreuses opportunités de générer un rendement excédentaire qu’offre ce segment.

Avantage d’une stratégie active : biais, sélection du meilleur potentiel et économies de coûts

Notre stratégie priorise la génération d’alpha :

• En surpondérant systématiquement les nouveaux anges déchus au moment de leur rétrogradation. Nos recherches montrent que les nouveaux anges déchus surperforment traditionnellement les anges déchus anciens, car la baisse excessive du cours lors de la rétrogradation s’estompe généralement dans les deux ans.³
• En effectuant une sélection traditionnelle dans laquelle les analystes identifient les émissions les plus prometteuses. Nos décennies d’investissement dans des obligations crossover notées entre BB et BBB nous confèrent une expérience approfondie de ce segment et nous surpondérons les anges déchus de plus longue date dont la trajectoire de crédit nous semble positive et qui offrent un potentiel, ainsi que nos émissions favorites originellement notées BB (voire même BBB).
• En gérant activement les situations de détérioration. Si nous estimons que le risque de difficulté ou de défaut s’accroît mais n’a pas encore atteint le seuil du classement dans la catégorie des anges déchus, nous pourrions choisir l’obligation dont le prix est inférieur et qui présente une duration plus longue. A mesure de l’augmentation du risque de défaut, les cours des obligations convergent vers les niveaux de reprise, ce qui signifie généralement que le cours des obligations à court terme baissera davantage que celui des obligations à plus long terme. Si l’entreprise se redresse, nous bénéficierons du redressement du prix et nous aurons minimisé l’impact de la baisse.

Par exemple, une société de conseil en technologies est devenue un ange déchu, mais nous avons perdu confiance dans sa capacité à exécuter son plan de redressement après plusieurs remaniements de la direction. Nous avons alors vendu les obligations présentant un prix plus élevé et une moindre duration en faveur de celles assorties d’un moindre prix et d’une duration plus longue. Cette approche a profité au fonds par opposition au maintien d’une pondération indicielle et a contribué à la surperformance du fonds par rapport à l’indice des anges déchus. 

Associer les approches quantitative et fondamentale

Les particularités des anges déchus requièrent selon nous une méthode active associant les approches quantitative et fondamentale pour optimiser le potentiel d’alpha.

Il peut se révéler difficile de négocier des secteurs et des entreprises en crise en périodes de stress, et des biais comportementaux sont susceptibles d’affecter les décisions. C’est pourquoi notre approche systématique et quantitative se fonde sur une recherche empirique menée sur plus de vingt ans. Cette recherche nous conforte dans l’idée que les secteurs en crise se redressent généralement, de même que les obligations rétrogradées.

Des biais quantitatifs, tels que la surpondération des nouveaux anges déchus notés BB en périodes de crise, peuvent être associés à une approche fondamentale qui permet d’éviter les titres en chute libre et génère un potentiel d’alpha supplémentaire en périodes favorables où le nombre des anges déchus est limité.

Notre méthode « quantamentale » est spécialement conçue pour le segment des anges déchus. Elle permet de surveiller la qualité de crédit, d’améliorer la liquidité, de disposer d’un univers plus vaste, de viser activement les obligations présentant un meilleur potentiel et de favoriser la valeur relative pour créer un portefeuille qui cible les meilleures perspectives de reprise.