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«Fallen Angels» auffangen, fallende Messer meiden

12. Januar 2022

Ashton Parker

Head of Credit Research

Gut zu wissen:

•   „Fallen Angels“– von Investment Grade auf High Yield herabgestufte Anleihen – können Anlegern aufgrund von Bewertungsverschiebungen attraktive Chancen bieten.
•   Allerdings bergen Fallen Angels auch das Risiko, zu „fallenden Messern“ zu werden, die weiter an Bonität und damit an Wert verlieren.
•   Unsere Strategie für Fallen Angels basiert auf einer rigorosen Bottom-up-Kreditanalyse. Damit stellen wir sicher, dass wir nicht in fallende Messer greifen, sondern in jene Fallen Angels investieren, die von einer Erholung der Ratings und einer Umkehr des Preisdrucks profitieren sollten. Wir veranschaulichen unseren Ansatz anhand von Fallstudien: Ford und Seagate als Beispiele für Fallen Angels sowie Washington Prime als Beispiel eines fallenden Messers¹.

Mit Investitionen in Fallen Angels können Anleger von Renditechancen profitieren, die sich bei der Herabstufung von Anleihen von Investment Grade auf High Yield ergeben. Bewertungsverschiebungen entstehen durch erzwungene Verkäufe, die – wie die Vergangenheit zeigt – dazu führten, dass Fallen Angels im Vergleich zu ihren Rating-Pendants im BB-Bereich stark unterbewertet waren und gegenüber anderen Unternehmensanleihesegmenten in den letzten 16 Jahren anhaltend höhere risikobereinigte Renditen aufwiesen².

Die Investition in Fallen Angels geht jedoch mit Risiken einher, die einen aktiven Ansatz bei der Kreditanalyse erfordern. „Fallende Messer“ (Falling Knives) sind Fallen Angels , deren Bonität (und Preis) sich durch die Rating-Kategorien hindurch weiter verschlechtert und die möglicherweise in Richtung Insolvenz tendieren. Aus diesem Grund ist eine rigorose Bottom-up-Analyse unerlässlich.

Wie erfasst unsere Strategie gut geeignete Fallen Angels und meidet gleichzeitig potenzielle fallende Messer? Wir werden anhand von Beispielen veranschaulichen, wie wir dank unserer Bottom-up-Kreditanalyse zwischen den beiden Kategorien unterscheiden. Unser aktiver Ansatz zielt darauf ab, in jene Fallen Angels zu investieren, deren finanzielle Lage sich zwar möglicherweise verschlechtert hat, deren Geschäftsprofil aber dennoch solide erscheint. Konkret: Die „richtigen“ Fallen Angels werden potenziell von einer Erholung der Ratings und einer Umkehr des Preisdrucks profitieren, während bei den fallenden Messern das Risiko weiterer Herabstufungen und eines Preisdrucks nach unten besteht.

Bewertung von Finanz- und Geschäftsprofilen

Unsere Kreditanalyse umfasst eine eingehende Prüfung folgender Elemente:

Das Finanzprofil des Kreditnehmers: Wie stark und stabil ist die Liquiditätsentwicklung des Unternehmens? Wie gut kann es seine Schulden bedienen (Betrachtung von Verschuldungskennzahlen³ wie Schulden zu EBITDA und Zinsdeckungsgrad)? Wie hoch ist die Rentabilität des Unternehmens? Wie sieht seine Finanzpolitik aus? Werden bestimmte Finanzkennzahlen angestrebt?
Unternehmen werden in der Regel auf High Yield herabgestuft, weil ihr Finanzprofil zu angespannt ist, um ein Investment-Grade-Rating zu verdienen. Das Finanzprofil eines Unternehmens basiert jedoch häufig auf der historischen Performance und nicht auf einer vorausschauenden Betrachtung. Deshalb ist es wichtig, sich das Geschäftsmodell des Unternehmens anzusehen.
Das Geschäftsprofil des Kreditnehmers: Wie hoch sind die Risiken für die Geschäftsaktivitäten des Unternehmens? Wie attraktiv ist seine Branche? Wie ist das Unternehmen innerhalb der Branche positioniert? In diesem Zusammenhang betrachten wir die Strategie des Unternehmens, seine technischen Ressourcen und die Unternehmensleitung: Wie sieht die Erfolgsbilanz bei der Erreichung von Zielen oder bei der Integration anderer Unternehmen aus? Wie passt das Unternehmen sein Geschäftsmodell an neue Marktdynamiken wie z. B. kohlenstoffarme Technologien, Wettbewerbsentwicklungen oder Technologie an?
Auf dieser Ebene der Analyse können wir feststellen, ob das Geschäftsmodell des Unternehmens in Zukunft florieren wird, was seine Finanzlage verbessern und zu einer Erholung des Ratings führen dürfte.

Analyse in der konkreten Umsetzung

Lassen Sie uns diese Kreditanalyse anhand der Fallstudien⁴ von Ford, Seagate und Washington Prime veranschaulichen⁵.

Fallendes Messer: Washington Prime

Die Washington Prime Group ist ein Real Estate Investment Trust (REIT), der sich auf strukturell schwierige, mittelgrosse Einkaufszentren in den USA konzentriert. Das Unternehmen wurde im Oktober 2019 auf BB herabgestuft. Darauf verschlechterte sich die finanzielle Leistung des Unternehmens stetig, was zu weiteren Rating-Herabstufungen führte und im März 2021 in der Insolvenz des Unternehmens gipfelte.

Unsere Analyse führte dazu, dass wir unsere Position im Dezember 2019⁶ verliessen, nachdem wir zu dem Schluss gekommen waren, dass das Geschäftsmodell des Unternehmens in Frage gestellt war und seine Einnahmen einen wesentlichen Rückgang verzeichneten. Einerseits wandten sich die Kunden zunehmend Online-Einkäufen zu, wodurch die Nachfrage nach Einzelhandelsflächen sank. Andererseits orientierte sich das Live-Shopping-Erlebnis zunehmend an erstklassigen Einkaufszentren, während Washington Prime auf sekundäre Zentren spezialisiert ist. Dies bedeutete, dass das Geschäftsmodell des Unternehmens mit einem Rückgang von Käufern konfrontiert war, was zu einer schwachen Betriebsleistung seines Einkaufszentrumsportfolios führte. Ausserdem fehlten dem Unternehmen die Ressourcen, um weiteren Schocks standzuhalten, und es litt unter einer hohen Verschuldung.

Abbildung 1 veranschaulicht, wie schnell ein Anleihenkurs fallen kann, wenn er solchen Herausforderungen gegenübersteht, und wie wichtig eine sorgfältige Bottom-up-Analyse ist, um sich vor solchen Risiken zu schützen.

Abbildung 1. Washington Prime 5,95%-Anleihe, fällig im August 2024 (Kurs)

Quelle: Bloomberg. Dient nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

Fallen Angel: Ford

Ford Motor, eines der ältesten und bekanntesten Automobilunternehmen der Welt, wurde auf dem Höhepunkt der COVID-19-Krise im März 2020 auf High Yield herabgestuft.⁷ Die Herabstufung erfolgte inmitten des grössten Angebots an gefallenen Engeln innerhalb eines Monats überhaupt und fiel mit extremen Fondsabflüssen zusammen. Die Spreads von Unternehmensanleihen stiegen gegenüber dem durchschnittlichen BB-Universum um über 500 Basispunkte.

Bald darauf erholte sich Ford jedoch wieder deutlich. Die anfängliche Erholung war liquiditätsbedingt, da die Massnahmen der US-Notenbank den Kursen Auftrieb verliehen. Danach zeigte sich in der regelmässigeren Erholung von Ford die langfristige Tendenz zur Umkehr von Kreditüberreaktionen sowie das solide Geschäftsprofil des Unternehmens.

Die Herabstufung widerspiegelte die operativen und marktbezogenen Herausforderungen, mit denen Ford konfrontiert war, während das Unternehmen einen umfassenden Umstrukturierungsplan durchführte und der Cashflow und die Rentabilität schwach waren. Doch obwohl sich die Finanzkennzahlen des Unternehmens verschlechterten, blieb Ford ein wichtiger Akteur an einem Markt, auf dem die Nachfrage nach Autos ungebrochen war. Sein Geschäftsprofil erwies sich daher als positiv.

So ist das Unternehmen ein Grosshersteller mit einer starken Position im profitablen Lkw-Segment. Es setzt seinen Plan zur Margenerholung und die Umstellung des Antriebsstrangs um und hat in die Entwicklung von Elektrofahrzeugen investiert. Unsere Analyse ergab eine hohe Kreditwürdigkeit, ein umsichtiges Risikomanagement und eine umfangreiche Kapitalstruktur in seinem unternehmenseigenen Finanzierungsgeschäft. Wir kamen zu dem Schluss, dass Ford über die Stärke und Grösse verfügt, um den Herausforderungen von COVID-19 standzuhalten, insbesondere da die Pandemie die Nachfrage nach Autos eher bremst als zum Erliegen bringt. Obwohl das Unternehmen mit den gleichen Problemen in der Lieferkette konfrontiert ist wie der Rest der Branche, bestehen keine Anzeichen für einen strukturellen Niedergang des Unternehmens oder der Branche.

Diese Analyse führte uns zu dem Schluss, dass das Geschäftsmodell des Unternehmens intakt ist – zumal es sich von seiner Herabstufung von IG auf HY im Jahr 2005 erholte – und dass es weniger wahrscheinlich ist, dass es zu weiteren starken Kursverlusten kommt.

Abbildung 2. Ford-Anleihe 3,664%, fällig am 9. Mai 2024 (Kurs)

Quelle: Bloomberg. Dient nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

Fallen Angel: Seagate

Das US-Datenspeicherunternehmen Seagate Technology begab eine Anleihe über USD 1 Mrd. zur Finanzierung von Aktienrückkäufen Ende 2020 und wurde daraufhin auf BB herabgestuft. Das Unternehmen beschloss, den Aktionären eine Dividende zu zahlen und damit die Aktionäre gegenüber den Anleiheninhabern zu bevorzugen, und nahm es in Kauf, seine Finanzkennzahlen dadurch zu schwächen.

Der entscheidende Punkt für unsere Analyse war die Wahl des Unternehmens, diese Dividende zu zahlen, vielmehr als sich von äusseren Kräften beeinflussen zu lassen. Die aktive Entscheidung bedeutet nicht, dass Seagate weitere Herabstufungen erleiden wird, zumal wir feststellten, dass das Unternehmen problemlos in der Lage ist, das zukünftige Geschäft zu finanzieren. Trotz des Abwärtstrends an den alten Festplattenmärkten und der (unvermeidlichen) Zyklizität der Branche hat das Unternehmen unserer Analyse zufolge einen soliden freien Cashflow erwirtschaftet. Wir stellten somit fest, dass es sich um einen hochwertigen Titel mit einem hohen Rating von BB, einem Brutto-Leverage im Bereich von 2x bis 3x und ausreichender Liquidität handelt.

Abbildung 3. Seagate-Anleihe 4,125%, fällig im Januar 2031 (Kurs)

Quelle: Bloomberg. Dient nur zur Veranschaulichung. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

Beim Auffangen von Fallen Angels besteht immer die Gefahr, in fallende Messer zu greifen. Eine sorgfältige Analyse der künftigen Geschäftsaussichten eines Schuldners kann helfen, zwischen den beiden Kategorien zu unterscheiden und sicherzustellen, dass nur in Namen mit überzeugenden Erholungsaussichten investiert wird.

Um das White Paper zu unserer Strategie für Fallen Angels zu lesen, klicken Sie bitte auf die Schaltfläche zum Herunterladen.

Quellen

1 Ein Hinweis auf ein bestimmtes Unternehmen oder Wertpapier stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf, Halten oder für eine Direktinvestition in das Unternehmen oder die Wertpapiere dar. Es kann nicht davon ausgegangen werden, dass sich künftige Empfehlungen gewinnbringend auswirken oder eine Performance zur Folge haben werden, die derjenigen der in diesem Dokument beschriebenen Wertpapiere entspricht.
2 Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

3 Der Verschuldungsgrad misst die Kreditaufnahme im Verhältnis zu den Unternehmensgewinnen. Der Verschuldungsgrad eines Unternehmens misst in der Regel das Verhältnis von Schulden zu Erträgen (z. B. EBITDA).

4 Die in diesem Dokument aufgeführten Fallstudien dienen lediglich zur Veranschaulichung und sind weder eine Empfehlung für eine Anlage in den betreffenden Wertpapieren noch eine umfassende Darstellung aller für eine entsprechende Anlage zu berücksichtigenden Faktoren und Überlegungen. Die Fallstudien wurden ausgewählt, um das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren in Bezug auf eine bestimmte Anlageart aufzuzeigen, lassen jedoch nicht unbedingt auf die vergangenen oder zukünftigen Portfolioanlagen der Strategie in ihrer Gesamtheit schliessen. Als solche reichen sie nicht aus, um einen klaren und ausgewogenen Überblick über das vom Fondsmanager gewählte Anlageverfahren oder die aktuelle oder künftige Zusammensetzung des Anlageportfolios der Strategie zu erhalten.
5 Ein Verweis auf ein bestimmtes Unternehmen oder einen bestimmten Fonds stellt keine Empfehlung zum Kauf, Verkauf, Halten oder für eine Direktinvestition in das Unternehmen oder den Fonds dar. Es kann nicht angenommen werden, dass sich künftige Empfehlungen gewinnbringend auswirken oder eine Performance erzielen, die der Wertentwicklung der in diesem Dokument beschriebenen Fonds entsprechen.
6 Diese illustrative Fallstudie bezieht sich auf ein historisches Beispiel und eine Analyse, die für eine andere Strategie durchgeführt wurde. Die Falling Angels Recovery-Strategie wurde am 30. November 2021 aufgelegt.

7 Für Ford war dies der zweite Abrutscher in den Bereich der gefallenen Engel, nachdem der Titel bereits 2005 aus dem Investment-Grade-Bereich herabgestuft worden war.

Wichtige Informationen.

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