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Le facteur «qualité» sera déterminant dans le débat «value» contre «growth»
Les points à retenir
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« Value » contre « growth »
La nature des titres « growth » et « value » évolue rapidement. A l’approche d’une nouvelle phase de marché, nous pensons que la qualité sera un facteur clé.
Au cours des dernières décennies, l’écart de rendement hebdomadaire est resté modeste entre les titres «value», relativement bon marché, et les titres « growth », à forte croissance. En général, cet écart se maintient dans une fourchette de -0,8% à +0,8%.
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Dates-clés : records de rendement hebdomadaire de « value » par rapport à « growth » : - Avril 2020 : la pandémie entraîne des mesures de confinement qui gèlent l’activité économique ; les gouvernements et les banques centrales offrent un soutien monétaire et budgétaire sans précédent |
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Au cours des derniers mois, les marchés actions ont toutefois évolué en dents de scie, à un rythme inégalé depuis 20 ans. Les hausses supérieures à deux écarts-types sont normalement exceptionnelles et se sont limitées à la crise financière mondiale, par exemple. Depuis le début de la pandémie, les marchés actions mondiaux sont passés d’une phase de fortes chutes avoisinant 30% par semaine à la reprise la plus rapide de tous les temps. De ce fait, le basculement hebdomadaire entre « growth » et « value » a atteint quatre écarts-types à six reprises depuis début 2020. Cette année continue sur la même lancée.
Graphique 1 : MSCI World Value contre MSCI World Growth : écart de rendement hebdomadaire
Sources : Bloomberg, calculs LOIM
Cette surperformance ponctuelle des titres « value » par rapport aux titres « growth » indique que les places boursières reposent sur un positionnement extrême en termes de styles. Les titres « value » sous-performent le marché depuis 2015, année où les taux d’intérêt sont devenus encore plus négatifs, et la pandémie a accentué cette situation (graphique 2).
Graphique 2 : « Value » contre « growth » à long terme
Sources : Bloomberg, calculs LOIM
Une nouvelle phase pour les marchés
Les places boursières mondiales entament une nouvelle phase marquée par des conditions macroéconomiques différentes : inflation structurellement plus élevée, taux d’intérêt en hausse, durcissement progressif des conditions de financement et normalisation de la croissance après une longue période de soutien financier et budgétaire massif. Les préférences des investisseurs suscitent une rotation vers les titres « value ».
Par exemple, les sociétés à forte croissance sont présentes dans un plus grand nombre de secteurs, ce qui pèse sur les valorisations. Ce phénomène est renforcé par deux dynamiques. Premièrement, la hausse des taux d’intérêt pénalise les valorisations des actifs à long terme, comme les entreprises déficitaires à forte croissance pour lesquelles la valeur terminale est une composante clé de leur valorisation globale. Deuxièmement, deux secteurs – les banques européennes et les producteurs de pétrole et de gaz – sont historiquement affectés par les événements idiosyncratiques (par exemple, chute des taux ou des prix des matières premières) et par les durcissements réglementaires, ce qui a injustement provoqué leur déclassement dans la catégorie « value ». Compte tenu du changement des conditions macroéconomiques, ces secteurs peuvent enfin commencer à remonter la pente.
Mais les investisseurs doivent savoir que la frontière entre « value » et « growth » est floue. Au cours des douze derniers mois, un nombre croissant de titres cycliques (par exemple, énergie, industrie et financières) s’est classé dans le style « growth », au détriment des technologies de l’information et de la santé.
Graphique 3 : Répartition sectorielle des titres « growth » (20% supérieurs)
Source: Bloomberg, calculs LOIM
La qualité sera un facteur clé
Dans un tel contexte de marché, les investisseurs risquent de se positionner de manière erronée. Pour notre part, nous ne pensons pas qu’il faille privilégier un style (« value ») au détriment de l’autre (« value »). Comme le montre le graphique 3, la nature des titres « growth » et « value » évolue rapidement. A l’approche d’une nouvelle phase de marché, nous pensons que la qualité sera un facteur clé. Selon notre méthodologie de rendement économique excédentaire, les sociétés de qualité présentent un profil financier robuste tout au long du cycle du marché : efficacité du capital, flux de trésorerie élevés et faible dépendance des marchés des capitaux.
Pour clarifier cet aspect, nous avons classé les entreprises « value » en deux catégories : les entreprises qui bénéficiaient d’une qualité historiquement élevée, mais qui ont été déclassées dans la catégorie « value » à la suite de déclins spécifiques de produits ou secteurs, et les sociétés qui n’ont jamais fait la preuve de leur capacité à créer de la valeur. Elles correspondent aux catégories « smart value » et «dull value», respectivement. De même, nous séparons les actions «growth» selon qu’elles financent leur croissance grâce aux marchés des capitaux ou par leurs propres flux de trésorerie. Il s’agit des titres « unfunded growth » et «funded growth», respectivement. Cette approche souligne que la qualité reste un facteur clé de différenciation des sources d’alpha (voir graphiques 4 et 5).
Selon nous, un investisseur doit privilégier la qualité pour générer de l’alpha avec des titres « growth » et «value». Avant de construire un portefeuille combinant les deux styles, cette source d’alpha peut être mise à jour en se concentrant sur la robustesse financière des entreprises, ainsi que sur leurs perspectives de croissance cyclique et séculaire.
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Graphique 4 |
Graphique 5 |
Sources : calculs LOIM
Après avoir analysé la qualité financière intrinsèque des entreprises de style « value » ou «growth», nous continuons à rechercher les sociétés relativement bon marché et susceptibles de dégager un rendement économique excédentaire à long terme. Qualifiées de DEER (« Discounted Excess Economic Return »), ces sociétés ont tendance à surperformer à long terme (graphique 6). Jusqu’à fin 2021, elles ont toutefois dégagé un rendement relativement faible et ont été délaissées (graphique 7), n’étant typiquement ni «value» ni «growth». Elles sont souvent perçues comme étant « ennuyeuses ». A l’approche d’une phase de durcissement monétaire, d’assombrissement des perspectives de croissance et de normalisation de la hausse du BPA, ces retardataires de qualité suscitent un regain d’intérêt.
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Graphique 6 |
Graphique 7 |
Source : calculs LOIM
Recherche d’alpha
Les titres « smart value » et « funded growth » ont dégagé une performance supérieure pendant la pandémie. Cela démontre que pour un investisseur, le choix entre « growth » et « value » est moins crucial dans le contexte actuel. Etant donné que les titres peuvent rapidement basculer entre «growth» et « value », il est primordial que les investisseurs misent plus sur la qualité que sur le style pour identifier les sources d’alpha. De plus, de nombreuses sociétés de qualité à long terme qui ont été négligées, n’étant typiquement ni «growth» ni «value», pourraient désormais offrir de nombreuses opportunités d'investissement.
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