Ripensare l’approccio al credito societario

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Ripensare l’approccio al credito societario

Leslie Leigh - Client Portfolio Manager

Leslie Leigh

Client Portfolio Manager

Leslie Sita, gestore del portafoglio clienti, spiega come uno spostamento cauto verso rating di credito più bassi potrebbe migliorare i rendimenti del reddito fisso senza un aumento eccessivo del rischio.

 

Cosa sono le obbligazioni crossover e come possono aiutare gli investitori nel reddito fisso a migliorare i propri rendimenti senza un’assunzione del rischio eccessiva?

Le obbligazioni crossover sono obbligazioni societarie con rating BBB e BB e presentano dal nostro punto di vista un profilo di rischio/rendimento interessante. Prevediamo che la ricerca di rendimento da parte degli investitori sia destinata a proseguire, considerati i rendimenti storicamente bassi e l’assenza di un aumento dei tassi di interesse nel prossimo futuro. Tuttavia, le obbligazioni societarie investment grade tradizionali sono divenute meno degne di nota nel contesto a basso rendimento e devono tenere conto di un incremento del rischio derivante dalla duration. Secondo noi, gli investitori in obbligazioni societarie dovrebbero invece spostarsi prudentemente verso rating creditizi più bassi, all’interno delle fasce crossover tra investment grade e high yield, al fine di migliorare i rendimenti senza un aumento eccessivo del rischio.

 

Quali sono i risultati ottenuti in passato dalla strategia crossover?

Le obbligazioni crossover hanno generalmente fornito un potenziale di rendimento superiore rispetto ai portafogli investment grade statunitensi ed europei. Ad esempio, i rendimenti medi per gli emittenti crossover hanno superato di oltre 50 pb quelli degli emittenti investment grade alla fine di febbraio 20191.

I rendimenti degli spread creditizi2 per gli investitori si sono inoltre rivelati molto più vantaggiosi in passato. Allo spostarsi degli investitori verso rating più bassi, il trend generale sembra indicare che un incremento dei rendimenti degli spread creditizi vada di pari passo con un aumento del rischio di credito. Tuttavia, al contrario, gli emittenti con un rating BB in passato hanno offerto rendimenti più alti rispetto a rating inferiori del segmento B3.  

 

Qual è la logica dietro a questi risultati? Perché le obbligazioni con rating BB hanno sovraperformato le obbligazioni dal rating inferiore?

Le emittenti con rating BB tendono a sovraperformare poiché comprendono i cosiddetti fallen angel. I fallen angel sono mutuatari che sono stati declassati al di sotto del livello investment grade. In passato4 i fallen angel hanno tuttavia sovraperformato altri mutuatari con rating BB, nonché emittenti con rating B, a causa di alcune dinamiche di mercato.

In pratica, quando i fallen angel vengono declassati, le loro posizioni devono essere vendute dagli investitori che possono investire solo in titoli con un rating investment grade. La vendita non trova però una domanda adeguata, con una conseguente scossa ai prezzi. Nel tempo, la scossa generalmente si placa, tuttavia, quando avviene il declassamento, le obbligazioni emesse dai fallen angel offrono rendimenti più elevati rispetto alle obbligazioni della stessa fascia e di fasce di rating inferiori5

Consideriamo questo il punto ideale del credito per il crossover: la performance dei fallen angels spiega in parte perché le obbligazioni crossover dispongono di rendimenti maggiori.

 

E per quanto riguarda l’aumento dei rischi? 

Gli investitori nel credito societario dovrebbero tenere sempre in considerazione l’esposizione al rischio di credito dell’emittente obbligazionario. Sebbene il segmento crossover aumenti in effetti il rischio di credito rispetto all’investment grade e siano emersi timori in merito a un incremento della leva societaria dalla crisi finanziaria globale del 2008, possiamo segnalare diverse argomentazioni a suo favore.

Ad esempio, la qualità del credito per l’universo investment grade nel suo complesso è deteriorata a partire dalla crisi finanziaria, mentre il rating medio dell’indice crossover è stabile a BBB6.

Inoltre, anche la qualità creditizia fondamentale degli emittenti crossover appare relativamente robusta rispetto ad altri segmenti di rating. Negli ultimi trent’anni, il rating di emittenti (BBB-) e BB+ della fascia bassa investment grade sembra essere migliorato, mentre è avvenuto l’opposto per tutte le altre fasce rating 7.

Le caratteristiche di inadempimento sono inoltre vantaggiose per gli emittenti crossover. La probabilità che un mutuatario non ripaghi il debito generalmente aumenta al diminuire dei rating di credito, tuttavia, la probabilità storica che i mutuatari dal rating BBB-BB risultino inadempienti appare sono marginalmente al di sopra di quella del segmento con rating superiori, da A a BBB. La probabilità di inadempimento è inoltre molto più bassa di quella dei mutuatari di rating B o inferiore del cosiddetto universo high yield8.

È importante inoltre ricordare che i drawdown del segmento crossover sono simili a quelli delle obbligazioni investment grade9.

Nel complesso, la strategia crossover racchiude gli aspetti migliori degli universi investment grade e high yield.

 

Come si affronta l’investimento nei crossover e in che modo viene integrata la sostenibilità?

Riteniamo che la modalità di implementazione sia fondamentale per una gestione del rischio di credito che non compromette i rendimenti. In ogni fase degli investimenti il nostro approccio dà la priorità alla qualità del debito in portafoglio, per ammortizzare meglio gli investimenti, un metodo opposto rispetto all’approccio di capitalizzazione di mercato che si concentra invece sulla quantità del debito emesso da un mutuatario e tende a sovrappesare gli emittenti più indebitati senza considerare i fondamentali di credito sottostanti.

Costruiamo portafogli basati su un approccio sistematico; successivamente utilizziamo un’analisi discrezionale dei fondamentali, integrando la sostenibilità in quanto fattore imprescindibile. A livello sistematico, identifichiamo settori che forniscono un contributo significativo all’economia, spread creditizi interessanti e una buona liquidità. I settori a minore intensità di carbonio saranno inoltre sempre più preponderanti. La nostra allocazione è strutturata in modo da favorire emittenti con una robusta qualità di credito fondamentale; diamo la priorità agli emittenti che dispongono di pratiche commerciali sostenibili (ESG e intensità di carbonio) e sono intenzionati, ad esempio, a emettere obbligazioni per progetti volti a combattere il cambiamento climatico.

A livello discrezionale, vogliamo mitigare ulteriormente l’esposizione al rischio di insolvenza del portafoglio, monitorando continuamente il rischio di credito degli emittenti attraverso un team di analisti e gestori di portafoglio specializzati. Gli specialisti dispongono del budget di rischio per intervenire al fine di proteggere il portafoglio e fornire una fonte di investimenti non correlata.

Riteniamo che il nostro approccio sostenibile possa generare un solido portafoglio crossover che nel tempo offra maggiori rendimenti ponderati per il rischio e sappia adattarsi al contesto attuale.

 

Per i termini chiave, consultare il glossario

 

fonti.

1 Fonte: Barclays POINT, Indici Bloomberg Barclays: Euro Credit Corp e US Credit Corp, calcoli LOIM al 28 febbraio 2019. La performance passata non è una garanzia di risultati futuri. I rendimenti sono soggetti a variazioni e possono cambiare nel tempo. Solo a scopo illustrativo.

2 I rendimenti degli spread creditizi rappresentano le perdite da declassamenti o inadempimenti, che potrebbero essere particolarmente significative per i portafogli dai rating più bassi.

3 Fonte: Barclays POINT, Indici Bloomberg Barclays: Euro Credit Corp e US Credit Corp, calcoli LOIM. La performance passata non è una garanzia di risultati futuri. I rendimenti sono soggetti a variazioni e possono cambiare nel tempo. Solo a scopo illustrativo.

4 Rendimenti medi di spread creditizi da ottobre 2004 a febbraio 2019. Fonte: Barclays POINT, Indici Bloomberg Barclays: Euro Credit Corp e US Credit Corp, calcoli LOIM. I rendimenti sono soggetti a variazioni. La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.

5 Sulla base di rendimenti di spread creditizi BB rispetto a rendimenti di spread creditizi B, 2004-2019, in USD e EUR. Fonte: Barclays POINT, Indici Bloomberg Barclays: Euro Credit Corp e US Credit Corp, calcoli LOIM. I rendimenti sono soggetti a variazioni. La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.

6 Il rating medio degli emittenti crossover rispetto a investment grade da gennaio 2008 a febbraio 2019. Fonte: Barclays POINT, Indici Bloomberg Barclays: universo investment grade (Euro Credit Corp; US Credit Corp) e universo crossover (indice composto da Euro Credit Corp BBB e Euro High Yield BB; indice composto da US Credit Corp BBB e US High Yield BB), calcoli LOIM. La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.

7 Misurato dal tasso di riclassificazione annuale medio meno il tasso di declassamento per fascia di rating, come riportato da Moody’s. 1983-2017. Fonte: calcoli LOIM. Moody’s Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2017. La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.

8 La probabilità di inadempimento rispetto al rating di credito (1996-2014). Fonte: S&P Annual Corporate Default Study, 2014. Calcoli LOIM. La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.

9 Fonte: Barclays POINT, Indici Bloomberg Barclays, calcoli LOIM. Periodo di riferimento ottobre 2004-febbraio 2019 in USD e EUR. La performance passata non è una garanzia di risultati futuri.

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