La Via Lattea distorta dei mercati

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La Via Lattea distorta dei mercati

Salman Ahmed, PhD - Chief Investment Strategist

Salman Ahmed, PhD

Chief Investment Strategist

Viste principali

  • Manteniamo, per il momento, la nostra posizione positiva nei confronti del rischio di duration. Tuttavia, in assenza di ulteriori segnali di un rapido aggravarsi della guerra commerciale e/o di debolezza dei fondamentali, è difficile vedere un forte upside alla luce delle attuali valutazioni.
  • Siamo positivi sull’oro, ritenendo che i tassi reali delle principali economie resteranno probabilmente negativi nel prossimo futuro.
  • Siamo invece neutri sulle azioni, considerati i segnali di crepe nella fiducia dei settori consumer e dei servizi. Detto questo, pensiamo che forti interventi di allentamento possano stabilizzare il sentiment a breve, vista la probabilità che il costo del capitale resti molto basso.
  • Sul fronte della guerra commerciale, continuiamo a vedere passi avanti e indietro, con scarsa possibilità che si raggiunga un accordo nel 2019. Per questo motivo, nei mercati emergenti preferiamo un’esposizione carry relativamente a basso rischio, soprattutto nello spazio delle valute forti dove è ancora disponibile un “cuscinetto” di spread.  
  • Osserviamo con grande attenzione gli sviluppi nel mondo valutario e vediamo crescere i rischi di intervento unilaterale sull’USD se le misure di allentamento della Fed non riusciranno a frenare la dinamica del dollaro nelle prossime settimane. Il JPY, e in misura crescente anche l’EUR, sembrano essere le principali proxy prive di rischio nel contesto attuale.

 

Per anni, gli astronomi hanno pensato che la Via Lattea fosse relativamente piatta, come la maggior parte delle altre galassie a spirale. Un nuovo studio, tuttavia, ha rivelato che la galassia in cui abitiamo è in realtà piena di gobbe e irregolarità e particolarmente distorta ai margini. 

Anche l’attuale contesto macroeconomico e di politiche è molto più irregolare rispetto a 12 mesi fa. Forse è sempre stato distorto, ma il periodo tra il 2017 e la metà del 2018 ci aveva dato l’impressione che stesse tornando la solita normalità di un'economia Goldilocks. Con l'arrivo di agosto 2019, i mercati obbligazionari globali ci dicono invece che un’altra recessione potrebbe essere inevitabile, mentre il resto del mercato degli asset rischiosi è in linea con risultati economici molto più favorevoli.

Anche l’economia reale ci mostra una realtà disomogenea. Consumi e servizi riescono a restare resilienti nonostante il forte calo sia del sentiment sia dell’attività manifatturiera e delle tendenze di capex a livello globale Il messaggio che arriva dai mercati obbligazionari (trainati dai cambiamenti di politica delle banche centrale) è più coerente con le dinamiche manifatturiere e di capex, mentre le evoluzioni del mercato azionario sono più in linea con l’andamento dei settori di servizi e consumer. In breve: i trend obbligazionari segnalano una possibile recessione, mentre i messaggi che arrivano dal mondo azionario sono decisamente più ottimisti.

 

Figura 1: tendenze dei sondaggi PMI globali – al di sotto della media e in calo, trainati dalla debolezza manifatturiera 

 

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Fonte: Markit, JP Morgan, z-score calcolato sui dati di 1998-2019. Lo Z-score esprime in che misura l’indicatore si allontana dalla media a lungo termine.

 

Naturalmente, la pressione indotta dalle politiche monetarie sui mercati obbligazionari non va sottovalutata. Dopo la crisi finanziaria del 2008-2009, l’intensificarsi e attenuarsi degli interventi delle banche centrali e i cambiamenti nei cicli di politica sono stati fondamentali sia per i tassi degli asset privi di rischio, sia per i rendimenti degli asset rischiosi.

Da maggio 2018, gli sviluppi politici in un'era di crescente populismo hanno inoltre inciso con forza sulle dinamiche dell’economia reale e dei mercati. Nello specifico, la tensione commerciale tra Stati Uniti e Cina è iniziata con i timori sulle ridotte partite correnti espressi dal presidente Trump. Oggi lo scontro copre temi di più ampia portata come tecnologia, proprietà intellettuale e accesso ai settori domestici cinesi da parte di operatori stranieri. Negli ultimi mesi, questo ha portato a un aumento della complessità dello scontro e della polarizzazione delle posizioni.

Allo stato attuale, riteniamo che ci siano scarse probabilità di un accordo sul breve termine, mentre cresce la possibilità che il presidente Trump adotti un atteggiamento di “guerra” mentre si avvicinano le elezioni presidenziali del prossimo anno, facendo invece svanire ciò che è stato spesso chiamato l’effetto “Trump put”.

 

Gli investimenti delle aziende a livello globale - il rischio fondamentale 

Fuori dai mercati, la debolezza principale resta la forte pressione sulla spesa di capitale (capex) globale, che crediamo si trovi attualmente in fase di contrazione. Nel frattempo, gli indicatori delle indagini sulle imprese, soprattutto nel mondo manifatturiero, continuano a scendere. L’analisi di queste indagini ha portato a individuare diversi indicatori di previsione del prossimo futuro secondo cui, nei prossimi mesi, incombe la forte possibilità di una contrazione degli investimenti delle aziende a livello globale.

La debolezza del capex globale emerge nonostante il costo del capitale in calo, chiaro segnale dell’elevato livello di incertezza che nasce dalla guerra commerciale e dalle sue implicazioni negative sulle filiere. È già dal primo trimestre 2018 che osserviamo questa tendenza, proseguita senza sosta nonostante gli sviluppi e le tortuosità nei negoziati commerciali tra Stati Uniti e Cina. In ultima analisi, crediamo che il futuro dell’attuale ciclo economico sarà determinato dalla durata e dalla profondità della contrazione del capex globale.

 

Per quanto tempo i consumatori globali sosterranno la crescita?

La continua disconnessione tra consumatori e il contesto in cui vivono le aziende è un fattore chiave alla base della natura distorta dei mercati e della salute economica globale. L’allentamento delle condizioni finanziarie, la situazione solida del mercato del lavoro e i salari in crescita (sia negli Stati Uniti sia in Europa) hanno finora sostenuto i settori dell’economia globale trainati dai consumi (Figura 2).

Sebbene anche il settore dei servizi resti piuttosto forte, temiamo che sia minacciato dal drastico calo della produzione manifatturiera e del capex globale, che trascina al ribasso la crescita economica che, a sua volta, porta a un diffuso shock di fiducia. In questo contesto, osserviamo con grande attenzione i recenti frequenti indebolimenti dei settori consumer e dei servizi (anche se partono da livelli elevati). 

 

Figura 2 – Il comportamento dei consumatori globali resta finora stabile

 

A: Vendite al dettaglio (% YoY, 3 mma)

Retail-sales.png

Fonte: Bloomberg. Le linee tratteggiate rappresentano la media della serie.

 

B: Disoccupazione (%)

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C: Crescita dei salari (% YoY)

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D: Indici di fiducia dei consumatori

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Fonte: Bloomberg

 

Più sostegno da parte delle politiche all’orizzonte - possibile taglio della Fed di 50 bp  

Sebbene i dati relativi ai fondamentali (soprattutto la produzione manifatturiera globale) si siano indeboliti ben oltre i livelli di novembre/dicembre, i mercati degli asset rischiosi tengono bene, se guardiamo i profili di rendimento dall’inizio dell’anno,  nonostante lo scossone di agosto dopo l’ultimo aggravarsi della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina. La differenza fondamentale sta nell’allentamento delle condizioni finanziari avviato dalle principali banche centrali, che sta diventando un tema più generalizzato a livello globale.

 Il brusco cambio di direzione della Federal Reserve a inizio 2019, unito ai cambiamenti tangibili nella politica della Banca Centrale Europea, hanno dato il via a cicli di taglio dei tassi in tutto il mondo. In Cina, inoltre, i crescenti danni della guerra commerciale vengono affrontati con continue misure di stimolo (prevalentemente fiscali, ma iniziano a comparire anche segnali di allentamento del credito).

Con la produzione manifatturiera in cattive condizioni, come nel 2015-2016 se non peggio, un ulteriore allentamento che vada oltre le aspettative del mercato resta la leva fondamentale ancora in azione nello spazio delle politiche macroeconomiche globali.

Con evidenti segnali di un continuo deterioramento degli sviluppi internazionali, soprattutto in Europa, riteniamo che i commenti piuttosto rigidi del presidente della Fed Jerome Powell in occasione della riunione di luglio del FOMC non abbiano colto nel segno. 

Ora gli Stati Uniti hanno forti motivazioni per accelerare il ciclo di allentamento, oltre ad essere il paese con il maggior spazio a disposizione per intervenire sui tassi d’interesse. Questo sarà fondamentale per evitare che si ripeta l’ossessione di recessione di fine 2018. L’allentamento aiuterà anche a contenere il diffondersi dello shock di fiducia (finora concentrato nel settore delle imprese) nel sistema. A tal fine, l’intervento dovish di Powell durante la conferenza di Jackson Hole è stato importante per segnalare che il messaggio della Fed, ancora una volta, è influenzato dalle condizioni finanziare del mercato. Pensiamo, dunque, che sia possibile un taglio di 50 bp a settembre.

Per quanto riguarda la BCE, ci aspettiamo un pacchetto di ampia portata con ulteriore quantitative easing (QE) al centro delle nuove misure di allentamento. Quanto meno, crediamo che un pacchetto in linea con le aspettative del mercato sia necessario per stabilizzare il sentiment.

Sul fronte della politica fiscale, la Germania ha ripreso a parlare di misure di allentamento, con l’economia che si avvicina alla recessione, ma è frustrante vedere che lo stimolo fiscale sia preso in considerazione solo quando la situazione peggiora, nonostante chiari segnali di deterioramento del ciclo in Europa.

Nel mondo delle valute, la forza dell’USD resta un vento contrario, soprattutto per gli asset dei mercati emergenti (in particolare FX e azioni). La debolezza del CNY implica che la Cina sta usando la valuta per ammortizzare in parte l’aumento delle tariffe. Tuttavia, questa reazione attira critiche sempre più accese dall’amministrazione Trump e vediamo crescere il rischio di un intervento unilaterale sull’USD, soprattutto se la Fed non riuscirà ad attenuare le dinamiche del dollaro. 

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