Fixed Income

Pourquoi cette baisse inattendue des taux d’intérêt en Suisse ?

Pourquoi cette baisse inattendue des taux d’intérêt en Suisse ?
Markus Thöny - Head of Swiss Fixed Income

Markus Thöny

Head of Swiss Fixed Income
Philipp Burckhardt, CFA - Fixed Income Strategist and Senior Portfolio Manager

Philipp Burckhardt, CFA

Fixed Income Strategist and Senior Portfolio Manager

Les marchés ont été pris de court par une baisse inattendue des taux d’intérêt de la Banque nationale suisse (BNS) lors de sa dernière réunion de politique monétaire. Nous examinons les facteurs qui ont motivé cette décision et son impact sur les investisseurs en obligations.   
 

Les points à retenir :

  • La BNS a surpris les marchés en réduisant ses taux d’intérêt lors de sa réunion de mars et en révisant à la baisse sa prévision d’inflation
  • Les chiffres annuels de l’IPC ont effectivement diminué, mais, sur une base de trois mois, le tableau de l’inflation est différent
  • La grande question est de savoir à quel niveau se situe le taux directeur neutre pour la BNS

 

Une baisse inattendue des taux d’intérêt

La Banque nationale suisse a créé la surprise lors de la réunion de politique monétaire de mars en réduisant son taux directeur plus tôt que prévu, en révisant à la baisse ses prévisions d'inflation conditionnelles et en devançant les autres grandes banques centrales. Lors de sa réunion de politique monétaire de mars, la Banque nationale suisse a déjoué les attentes, en réduisant son taux directeur plus tôt que prévu, en abaissant sa prévision d’inflation conditionnelle et en devançant les autres grandes banques centrales. Les marchés quant à eux n’attendaient pas une telle baisse de ses taux d’intérèt avant la réunion de juin. 

La BNS avait déjà joué sur l’effet de surprise pour renforcer l’efficacité de ses décisions monétaires et déjouer les attentes du marché, notamment en supprimant sans prévenir le plafond sur le taux de change CHF/EUR en 2015.

Cette baisse inattendue est également un « cadeau d’adieu » idéal de la part de Thomas Jordan, qui a annoncé qu’il quitterait ses fonctions de président de la Direction générale de la BNS en septembre. En instaurant une politique plus accommodante avant son départ, il définit clairement la direction à suivre pour son successeur.

Nous examinons les raisons ayant motivé la décision de la banque centrale, les principaux indicateurs pris en compte et les conséquences de changement de cap monétaire pour les investisseurs en obligations suisses.
 

Les chiffres mensuels de l’inflation contredisent les prévisions à la baisse 

La BNS justifie sa baisse de 25 points de base (pb) de ses taux d’intérêt, à 1,5%, par la diminution des chiffres annuels de l’inflation (IPC), ainsi que de l’IPC mesuré selon la moyenne tronquée et de l’IPC sous-jacent (figure 1). Des signes d’effets de second tour moindres ont également renforcé la confiance de la banque dans sa décision d’abaisser sa prévision. Pour finir, cet assouplissement monétaire intervient dans un contexte de prévisions de croissance de « seulement » 1%, ainsi que de difficultés apparentes parmi les plus grands partenaires commerciaux de la Suisse.

Figure 1. Principaux chiffres de l’inflation en Suisse et prévision d’inflation conditionnelle de la BNS

Sources : BNS, Office fédéral de la statistique et LOIM. Mars 2024. Uniquement à titre indicatif.

Pourtant, les chiffres de l’IPC 3 mois/3 mois s’étaient récemment renforcés, ce qui pourrait indiquer que la trajectoire de la désinflation sera plus turbulente que prévue. Les chiffres 3 mois/3 mois corrigés des variations saisonnières montrent une accélération que les chiffres en glissement annuel ne reflètent pas. 

Compte tenu de l’évolution des chiffres 3 mois/3 mois, l’aspect le plus surprenant de la décision de la BNS est sans doute la forte révision à la baisse de sa prévision d’inflation conditionnelle (figure 1). Le taux final dans deux ans a en effet été abaissé de 0,5%, atteignant 1,1%. Cette décision contredit la récente évolution de l’inflation corrigée des variations saisonnières, dont le taux de croissance 3 mois/3 mois est aujourd’hui largement supérieur à la fourchette cible de la BNS. La figure 2 illustre cette divergence. 

Figure 2. La prévision d’inflation de la BNS contredit le taux 3 mois/3 mois

Sources : BNS, Office fédéral de la statistique et calculs LOIM. Mars 2024. Uniquement à titre indicatif.

La BNS considère peut-être l’évolution du taux 3 mois/3 mois comme une exception, qui entamera rapidement une tendance baissière. Toutefois, sachant que sa prévision intègre la baisse des taux d’intérêt, et suppose donc une dépréciation du franc suisse, cet ajustement semble encore plus abrupt. Il faudra que cette divergence disparaisse, soit par un changement des prévisions soit par une baisse du taux 3 mois/3 mois. 
 

Appréciation à long terme du franc suisse 

Bien qu’il ait légèrement reculé au premier trimestre, le franc suisse suit une tendance haussière sur le plus long terme, en termes réels comme nominaux (figure 3). Ce renchérissement se traduit par une baisse de l’inflation importée, mais freine la croissance et nuit aux exportations suisses. A cet égard, la baisse des taux d’intérêt est la conséquence logique d’une volonté de maîtriser l’appréciation de la monnaie sur le long terme.  

Figure 3. Taux de change effectif réel du franc suisse

Sources : JP Morgan, Bloomberg et calculs LOIM. Mars 2024. Uniquement à titre indicatif.
 

Croissance léthargique alors que le taux de chômage atteint son point bas

La BNS estime que le PIB suisse progressera de 1% cette année et prévoit que, dans ces conditions, le chômage poursuivra sa lente augmentation. Nous notons que les indicateurs avancés de la croissance tels que l’indice des directeurs d’achat (figure 4) sont faibles, tandis que le taux de chômage suisse a atteint son point bas plus rapidement qu’aux Etats-Unis. Si le chômage venait à augmenter en Suisse, la BNS pourrait devoir assouplir sa politique monétaire davantage.

Figure 4. Indices des directeurs d’achat suisses (Z-score)

Sources : Credit Suisse, Bloomberg et calculs Lombard Odier. Mars 2024. Uniquement à titre indicatif.

Dans l’ensemble, la baisse de sa prévision semble indiquer que la BNS donne plus de poids au manque de croissance, à la légère hausse du taux de chômage et à la détérioration des conditions extérieures, ainsi qu’à l’appréciation du franc suisse. 

 

La grande question est maintenant de savoir à quel niveau se situe le taux directeur neutre pour la BNS, car des nouvelles baisses des taux d’intérêt ne sont pas exclues. Nous prévoyons un autre assouplissement monétaire cette année, ce qui cimente des conditions avantageuses pour les investisseurs en obligations. La baisse des taux renforce automatiquement l’exposition aux taux d’intérêt, mais assouplit également (et donc améliore fortement) les conditions de refinancement pour les entreprises. Dans cet environnement favorable, nous restons convaincus que l’exposition aux taux d’intérêt (duration), combinée aux risques de crédit inhérents aux stratégies obligataires suisses, est particulièrement attrayante.

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