Die Märkte in einer verzerrten Milchstrasse

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Die Märkte in einer verzerrten Milchstrasse

Salman Ahmed, PhD - Chief Investment Strategist

Salman Ahmed, PhD

Chief Investment Strategist

Kernpunkte 

  • Wir halten vorerst an unserer positiven Haltung zum Durationsrisiko fest. Jedoch ist starkes Aufwärtspotenzial angesichts der aktuellen Bewertungen und ohne Beweise für eine massive Eskalation des Handelskrieges und/oder für eine grundlegende Schwäche schwer zu erkennen
  • Da die Realzinsen in wichtigen Volkswirtschaften in absehbarer Zukunft voraussichtlich negativ bleiben werden, sind wir bezüglich Gold positiv eingestellt
  • Bei Aktien sind wir neutral, da es Anzeichen von Rissen beim Verbrauchervertrauen und im Dienstleistungssektor gibt. Allerdings sind wir der Ansicht, dass eine übermässige Lockerung der Geldpolitik die Stimmung kurzfristig stabilisieren könnte, da die Kapitalkosten wohl sehr niedrig bleiben werden
  • Soweit es den Handelskrieg betrifft, erwarten wir weiterhin ein Hin und Her, wobei die  Wahrscheinlichkeit für ein Abkommen im 2019 gering ist. Infolgedessen bevorzugen wir in den Schwellenländern ein relativ risikoarmes Carry-Exposure, insbesondere bei Hartwährungen, wo noch ein Spread-Puffer vorhanden ist. 
  • Zudem beobachten wir die Entwicklungen bei den Wechselkursen aufmerksam und sehen zunehmende einseitige Interventionsrisiken beim US-Dollar, falls die Lockerung der Fed die Dollar-Dynamik in den kommenden Wochen nicht dämpft. Der japanische Yen und zunehmend auch der Euro scheinen die wichtigsten Risk-off-Anlagen im aktuellen Umfeld zu sein.

 

Jahrelang nahmen Astronomen an, dass die Milchstrasse wie die meisten anderen Spiralgalaxien relativ flach ist. Eine neue Studie über die Milchstrasse hat jedoch ergeben, dass unsere Heimatgalaxie deutlich verformt ist, mit einer merklichen Verdrehung an den Rändern.

Auch das derzeit vorherrschende makroökonomische und politische Umfeld scheint sich im Vergleich zu vor zwölf Monaten erheblich verzerrt zu haben. Vielleicht war es immer verzerrt, aber der Zeitraum zwischen 2017 und Mitte 2018 erweckte den Eindruck, dass die alte Normalität eines Goldlöckchen-Szenarios zurückgekehrt war. Gehen wir rasch vorwärts in den August 2019: Hier deuten die globalen Anleihemärkte darauf hin, dass eine weitere Rezession vielleicht unvermeidlich ist, während der Rest der riskanteren Anlagemärkte weiterhin mit weitaus günstigeren wirtschaftlichen Ergebnissen vereinbar erscheint. 

Die Realwirtschaft signalisiert ebenfalls eine verzerrte Realität. So gelingt es dem Konsum- und dem Dienstleistungssektor, trotz des starken Rückgangs sowohl der Stimmung als auch der Aktivität im verarbeitenden Gewerbe und der globalen Investitionstrends, robust zu bleiben. Tatsächlich entspricht die Botschaft der Anleihemärkte (herbeigeführt von Verschiebungen in der Politik der Zentralbanken) eher der Dynamik des verarbeitenden Gewerbes und der Entwicklung bei den Investitionen, während die Entwicklung der Aktienmärkte eher mit dem Trend im Dienstleistungsbereich und dem Konsum übereinstimmt. Kurz gesagt: Der Anleihemarkt signalisiert eine mögliche Rezession, während die Hinweise vom Aktienmarkt deutlich optimistischer sind.

 

Abbildung 1: Trend der Globalen PMIs – unter dem Durchschnitt und, angetrieben vom verarbeitenden Gewerbe, immer noch rückläufig

 

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Quelle: Markit, JP Morgan, Z-Score berechnet auf Daten von 1998-2019. Z-Score zeigt an, wie weit der Indikator von seinem langfristigen Durchschnitt entfernt ist. 

 

Natürlich ist der geldpolitisch bedingte Druck auf die Anleihemärkte nicht zu unterschätzen. Nach der Finanzkrise 2008-2009 waren Ebbe und Flut bei der Politik der Zentralbanken und Veränderungen in den Politikzyklen entscheidend für den risikofreien Zins und die Erträge risikoreicher Anlagen. 

Seit Mai 2018 hat – angesichts des zunehmenden Populismus – zudem die politische Entwicklung sowohl die Realwirtschaft als auch die Marktdynamik stark beeinflusst. Insbesondere begann damals mit den von Präsident Trump geäusserten und auf die Leistungsbilanz fokussierten Bedenken der handelspolitische Konflikt zwischen den USA und China. Jetzt umfasst der Konflikt weitreichendere Themen wie Technologie, geistiges Eigentum und den ausländischen Zugang zu chinesischen Inlandssektoren. Damit haben die Komplexität des Konflikts und die Polarität der Ansichten in den vergangenen Monaten zugenommen.

Nach aktuellem Stand der Dinge erscheint uns eine kurzfristige Einigung wenig wahrscheinlich, wobei die Wahrscheinlichkeit zunimmt, dass Präsident Trump eine "im Krieg stehende" Haltung einnimmt. Schliesslich stehen die Präsidentschaftswahlen im nächsten Jahr an, was zu einer Verwässerung dessen führt, was oft als „Trump Put“ bezeichnet wird.

 

Globale Unternehmensinvestitionen – das entscheidende Risiko

Abseits der Märkte bleibt die wichtigste fundamentale Schwäche der starke Druck auf die globalen Investitionsausgaben (Capex), die sich unserer Meinung nach nun im kontraktiven Bereich befinden. Zusätzlich gehen die Umfragewerte der Stimmungsindikatoren, insbesondere im verarbeitenden Gewerbe, weiter zurück. In der Folge weist eine Vielzahl der Kurzfristprognosen, die aus diesen Umfragen abgeleitet wurden, darauf hin, dass ein anhaltender Rückgang der globalen Unternehmensinvestitionen in den kommenden Monaten sehr wahrscheinlich ist. 

Die Schwäche bei den globalen Investitionen setzt sich trotz sinkender Kapitalkosten fort. Für uns ist dies ein deutliches Indiz für die anhaltende Unsicherheit aufgrund des Handelskrieges und dessen negativen Auswirkungen auf die Struktur der Lieferketten. Dieser Abwärtstrend besteht in der Tat seit dem ersten Quartal 2018 und hat sich trotz der vielen Wendungen in den Verhandlungen zwischen den USA und China unvermindert fortgesetzt. Letztendlich gehen wir davon aus, dass die Zukunft des aktuellen Konjunkturzyklus von der Länge und Tiefe der Schwäche der globalen Investitionstätigkeit bestimmt wird.

 

Wie lange werden die Verbraucher weltweit das Wachstum stützen?

Die anhaltende Abkopplung der Verbraucher vom Geschäftsumfeld ist ein Schlüsselfaktor, der die verzerrte Natur der Märkte und der globalen wirtschaftlichen Gesundheit unterstreicht. Die Lockerung der Finanzierungsbedingungen, der starke Arbeitsmarkt und steigende Löhne (sowohl in den USA als auch in Europa) haben die konsumgetriebenen Sektoren der Weltwirtschaft bisher gestützt (siehe Abbildung 2).

Und während auch der Dienstleistungssektor nach wie vor relativ stark ist, befürchten wir, dass er gefährdet sein könnte – und zwar aufgrund des starken Rückgangs im verarbeitenden Gewerbe und der weltweiten Investitionsausgaben, was das Wirtschaftswachstum bremst und so wiederum zu einem breiten Vertrauensschock führen kann. Vor diesem Hintergrund beobachten wir die jüngste Abschwächung der Hochfrequenzdaten im Konsum- und Dienstleistungssektor (wenn auch von hohem Niveau aus) sehr genau.

 

Abbildung 2 – Bis jetzt ist das globale Verbraucherverhalten stabil

 

A: Einzelhandelsumsätze (% YoY, 3mma)

Retail-sales.png

Quelle: Bloomberg. Gestrichelte Linien stellen den Durchschnitt der Datenserie dar. 

 

B: Arbeitslosigkeit (%)

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C: Lohnwachstum (% YoY)

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D: Indizes zum Konsumentenvertrauen

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Quelle: Bloomberg

 

Voraussichtlich weitere politische Unterstützung – Fed-Zinssenkung um 50 Basispunkte zu erwarten

Trotz der Abschwächung der Fundamentaldaten (insbesondere im globalen verarbeitenden Gewerbe), die deutlich über das Niveau von November/Dezember hinausgeht, haben sich die risikoreichen Asset-Märkte auf Basis der Erträge seit Jahresbeginn recht gut gehalten. Dies ist trotz der starken Schwankungen im August nach der jüngsten Eskalation im amerikanisch-chinesischen Handelskrieg der Fall. Der Hauptunterschied bestand in der von den wichtigsten Zentralbanken eingeleiteten Lockerung der Finanzierungsbedingungen, die weltweit zu einem allgemeinen Thema wurde.

Die scharfe Kehrtwende der US-Notenbank Fed Anfang 2019 zusammen mit spürbaren Veränderungen in der Politik der Europäischen Zentralbank (EZB) hat den Beginn eines weltweiten Zinssenkungszyklus markiert. Darüber hinaus begegnet China den vom Handelskrieg verursachten Wachstumsschäden mit anhaltend massvollen Impulsen (vor allem fiskalisch, wobei am Horizont auch Anzeichen einer Kreditlockerung erkennbar sind). 

Angesichts der Tatsache, dass die globale Produktion in so schlechter Verfassung ist wie 2015-2016, wenn nicht sogar noch schlechterer, bleibt eine weitere Lockerung, die über die Markterwartungen hinausgeht, der wichtigste Hebel, der im Bereich der globalen makroökonomischen Politik noch wirkt.

Die etwas starren Kommentare des Fed-Vorsitzenden Jerome Powell an der FOMC-Sitzung im Juli waren aus unserer Sicht unangebracht, da sich die internationale Entwicklung, insbesondere in Europa, weiter verschlechtert hat.

Die USA verfügen nun über eine grosse Basis für eine Beschleunigung des Zinssenkungszyklus und sind das Land mit dem grössten verfügbaren politischen Spielraum bei den Zinsen: Dies wird entscheidend sein, um eine Wiederholung der Rezessionsbesessenheit, wie wir sie Ende 2018 gesehen haben, zu vermeiden. Die Lockerung wird auch dazu beitragen, den Vertrauensschock (der bisher auf den Unternehmenssektor konzentriert war) bei einem Durchlaufen durch das ganze System abzumildern – zu diesem Zweck war Powells gemässigte Rede auf der Konferenz in Jackson Hole ein wichtiger Hinweis darauf, dass die Botschaft der Fed erneut von marktgetriebenen Finanzierungsbedingungen beeinflusst wird. Wir sind der Ansicht, dass eine potenzielle Zinssenkung um 50 Basispunkte im September eine Möglichkeit ist.

Soweit es die EZB betrifft erwarten wir ein weitreichendes Paket mit zusätzlicher quantitativer Lockerung (QE) als zentrales Element neuer Lockerungsmassnahmen. Zumindest gehen wir davon aus, dass ein den Markterwartungen entsprechendes Massnahmenpaket notwendig sein wird, um die Stimmung zu verankern. 

Bezüglich der Fiskalpolitik wird in Deutschland, da sich die Wirtschaft dort einer Rezession nähert, verstärkt über eine Lockerung diskutiert. Jedoch ist es frustrierend zu sehen, dass fiskalische Impulse trotz klarer Hinweise darauf, dass sich der Zyklus in Europa weiter verschlechtert, nur dann in Betracht gezogen werden, wenn sich die Situation verschlimmert.

Was die Währungen betrifft, so bleibt die Stärke des US-Dollar ein Gegenwind, insbesondere für Anlagen in den Schwellenländern (vor allem Währungen und Aktien). Die Schwäche des chinesischen Yuan impliziert, dass China die Währung nutzt, um sich gegen steigende Zölle zu einem gewissen Grad zu schützen. Diese Reaktion wird jedoch zunehmend von der Trump-Regierung kritisiert und wir sehen das zunehmende Risiko einer einseitigen US-Dollar-Intervention, insbesondere dann, wenn die Lockerung der Fed die Dynamik des US-Dollars nicht dämpft.  

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