Sind die angeschlagenen Emerging Markets bereit für einen Rebound?

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Sind die angeschlagenen Emerging Markets bereit für einen Rebound?

Salman Ahmed, PhD - Chief Investment Strategist

Salman Ahmed, PhD

Chief Investment Strategist

Didier Muller

Local Managing Director

Nach einem eindrucksvollen 2017 ist das laufende Jahr bis dato ernüchternd für Investoren in Schwellenländeraktien ausgefallen. Die Sorgen um den Handelskrieg zwischen den USA und China, die Straffung der Geldpolitik durch die Fed, ein stärkerer US-Dollar sowie eine Reihe von spezifischen Schocks in Ländern wie der Türkei und Argentinien haben die Marktstimmung und die Wachstumsfaktoren beeinträchtigt.

Auf der Makroebene scheinen sich jedoch die Faktoren, die die Schwellenländeraktien unter Druck setzten, zu lichten. Der weit verbreitete Pessimismus in Bezug auf Handelskonflikte, die Ängste vor einem Ende des Konjunkturzyklus und die restriktive Geldpolitik der Fed haben die Bewertungen auf das Niveau von 2015 zurück gebracht. Der Markt könnte diesen Abschlag nun möglicherweise überdenken, da die wichtigsten Katalysatoren auf eine Outperformance hindeuten.

Wir glauben, dass all dies bis zum Jahresende zu einer nachhaltigen Erholung von Schwellenländeraktien führen könnte.

 

US-China-Handel – wir erwarten kurzfristig eine Deeskalation

Die Beziehungen zwischen den USA und China sind die vielleicht wichtigste globale geo-ökonomische und geopolitische Verbindung des laufenden Jahrhunderts. In den letzten Monaten, als sich die Handelsbeziehungen zwischen den beiden Ländern eintrübte, wurde deutlich, dass die Probleme zwischen den USA und China tiefgreifender Natur sind und über den Handel hinausgehen.

Bisher hat China seine Vergeltungsmassnahmen auf Handelsfragen beschränkt, aber der Fokus der USA geht über diese Thematik hinaus. Es scheint, dass Peking derzeit keine Unterstützer in Washington hat. Republikaner, Demokraten, das Weisse Haus und sogar die multinationalen Unternehmen beginnen nun, eine antichinesische Haltung zu entwickeln. Eine Rede von Vizepräsident Mike Pence verdeutlicht, wie sehr US-Politiker China gegenüber zunehmend misstrauisch werden. Es ist unwahrscheinlich, dass die Halbzeitwahlen die grundlegende Dynamik des Kapitols angesichts der weit verbreiteten Skepsis verändert haben. Während der Obama-Ära hatte China in Washington Unterstützung, wenn es um multilaterale Vereinbarungen ging, darunter das Pariser Abkommen und den Iran betreffend. Doch all diese Initiativen wurden von der Trump-Regierung rückgängig gemacht.

Mit Blick auf die Zukunft ist anzumerken, dass in Fachkreisen nach wie vor die Ansicht vorherrscht, dass Präsident Xi eine "Thukydides-Falle" (ein populärer Begriff, der die Situation beschreibt, in der eine aufstrebende Macht unweigerlich mit der etablierten Ordnung kollidiert) im Rahmen des langfristigen Entwicklungspfades Chinas vermeiden möchte.

Es gibt Beweise dafür: China hat sich bei seinen Vergeltungsmassnahmen gegen die US-Aktionen bisher auf eng gefasste wirtschaftliche Fragen konzentriert, und die Xi-Administration hat sich davor gehütet, ihre Vergeltungsmassnahmen auf Bereiche ausserhalb des Handels auszudehnen.

Obwohl Präsident Xi in seinen letzten Äusserungen hart war, hat China in den letzten Wochen eine stärkere Bereitschaft zum Dialog mit den USA gezeigt und offener über Themen gesprochen, die nicht nur die USA, sondern auch andere grosse Handelsthemen (wie geistiges Eigentum und Zugang zum chinesischen Markt) betreffen. Wir erwarten, dass der bevorstehende G20-Gipfel ein wichtiges Ereignis in dieser Hinsicht sein wird und künftig zu sinnvolleren Diskussionen führen könnte.

Es ist unwahrscheinlich, dass alle Probleme sofort gelöst werden können, die eine Kluft zwischen den beiden wichtigsten Wirtschaftsnationen der Welt hervorbringen Allerdings wären konkrete Anzeichen einer Annäherung ebenso bedeutsam wie marktbewegend, insbesondere angesichts der Befürchtungen einer weitergehenden Eskalation, die in den letzten Monaten zu einer Neubewertung riskanter Anlagen wie Emerging Markets-Aktien geführt haben.  

 

Ergebnisse der US-Halbzeitwahlen sind positiv zu werten

Wie wir kürzlich festgestellt haben, wird sich die politische Spaltung im Kongress, in dem die Demokraten die Mehrheit im Repräsentantenhaus übernehmen, wahrscheinlich negativ auf den US-Dollar auswirken, da die Chancen auf eine weitere Zunahme fiskalischer Impulse sinken. Darüber hinaus mindert die aktuelle Konstellation die Wahrscheinlichkeit von vertrauensbelastenden Risiken wie Amtsenthebung und die Rücknahme von Steuervergünstigungen. Das dürfte die Unsicherheit weiter verringern.

Auf der geoökonomischenn Ebene hat das Ergebnis zwar keinen direkten Einfluss auf die Beziehungen zwischen den USA und China, kann aber indirekt das Kalkül von Präsident Trump verändern. Sowohl die Fiskal- als auch die Geldpolitik dürften in Zukunft weniger unterstützend wirken, was das Potenzial eines Stimmungsschocks durch eskalierende Handelskonflikte erhöht. Möglicherweise hätte die Trump-Regierung eine noch härtere Haltung eingenommen, wenn die Republikaner beide Kammern gewonnen hätten. 

Bei der Sitzung der Federal Reserve im November gab es keine Überraschungen, was die noch vor einigen Wochen vorherrschende Angst vor einer eher restriktiven Geldpolitik verringern sollte.

 

Die chinesischen Konjunkturmassnahmen sind jetzt erkennbar und die Wachstumsdynamik dürfte sich positiv entwickeln

Was die chinesische Binnenwirtschaft betrifft, so haben wir in den letzten Wochen eine deutliche Zunahme der gezielten Konjunkturmassnahmen der Regierung festgestellt. Die chinesischen Behörden haben beispielsweise die Verwendung von Reserven zur Stabilisierung der Währung erhöht. Jüngste Daten zeigen, dass 120 Milliarden Yuan (rund 17,3 Milliarden Dollar) eingesetzt wurden, was den höchsten Stand seit Januar 2017 darstellt. Darüber hinaus konnten wir beobachten, wie Schlüsselpersonen zum Masshalten appellierten und spezielle politische Initiativen zur Stabilisierung des Aktienmarktes ergriffen wurden. So gab es beispielsweise eine Verstaatlichungswelle der schwächsten Unternehmen, die Aktien als Sicherheit und direkte staatliche Unterstützung für den Aktienmarkt nutzten.

Mit Blick auf die Liquidität haben wir Repomarkt-Geschäfte und politische Massnahmen für die Kreditvergabe an den privaten Sektor gesehen. Die Fiskalpolitik ist ein weiteres Instrument, das von der chinesischen Regierung genutzt wird. Schätzungen zufolge ist die Entlastung nun vergleichbar mit dem, was wir unmittelbar nach der globalen Finanzkrise gesehen haben. Wir erwarten, dass sich das Haushaltsdefizit im nächsten Jahr auf 3% erhöhen wird, gegenüber 2,6% in 2018. Unterschiedliche politische Quellen zeigen, dass vor allem die kürzlich vom Finanzministerium diskutierte Steuersenkung von 1,3 Billionen Yuan 0,29 Prozentpunkte zum Wachstum im kommenden Jahr beitragen kann.

In Bezug auf die Makrodaten zeigt der chinesische Economic Surprise Index, der sich von -53 zu Beginn dieses Jahres auf aktuell -3 verbessert hat, nun Anzeichen für einen nachhaltigeren Aufwärtstrend. Dies bedeutet, dass die Daten zunehmend auf der positiven Seite überraschen. Die jüngsten Export-/Importzahlen entsprachen diesem Trend, obwohl Anfang nächsten Jahres wegen der neuen Zölle mit einer gewissen Schwäche gerechnet wird.

Alles in allem gehen wir davon aus, dass das Wachstum in China im nächsten Jahr nach oben überraschen wird. Die für 2019 prognostizierte Wachstumsrate von 6,2% könnte eine Aufwärtskorrektur erfordern, wenn sich die Auswirkungen der verschiedenen politischen Massnahmen in den Wirtschaftsdaten zu zeigen beginnen.

 

Der Überraschungsindex für China hat sich von extrem negativen Werten erholt

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Abbildung 1: LOIM, Bloomberg Stand 8.11.2018

 

Der Bewertungsabschlag der Schwellenländer gegenüber den entwickelten Märkten wirkt zyklisch extrem, da sich die Makrokatalysatoren in den Schwellenländern verschieben

Die genannten Faktoren deuten darauf hin, dass die Bewertungslücke, die sich nach einem ereignisreichen Jahr 2018 in den Emerging Markets aufgetan hat, nicht mit den zugrunde liegenden Fundamentaldaten vereinbar erscheint. Wir sind der Auffassung, dass die Talfahrt (“peak-to-trough fall“) chinesischer Aktien einen Wachstumsschub von einem Prozentpunkt bedeuten könnte, während die geplanten Konjunkturmassnahmen im nächsten Jahr ein Plus von 0,5 bis 0,6 Prozentpunkten mit sich bringen könnten. Die umfassendere Stabilität Chinas und des Yuan dürfte auch anderen Schwellenländern Rückenwind bringen, zumal Länder, die für idiosynkratische Risiken anfällig sind – wie die Türkei und Argentinien –nach den jüngsten politischen Massnahmen Anzeichen von Stabilität zeigen.

Mit Blick auf die Aktienbewertungen in den Emerging Markets ist nach unserer Einschätzung die Abweichung der Dividendenrendite zwischen Schwellenländern-Aktien und Aktien der entwickelten Märkte mit rund 0,4% nun ähnlich hoch wie im September/Oktober 2015 unmittelbar nach dem Yuan-Schock. Aus unserer Sicht ist dies ein erheblicher Stressfaktor. Ebenso sind die Preis-Buchwert-Differenzen derzeit trotz eines stärkeren Wachstums und externer Fundamentaldaten in einer Reihe von Schwellenländern so extrem wie Ende 2015 bzw. Anfang 2016. Da die Revisionen des Emerging Market-Wachstums in den kommenden Monaten angeführt von China voraussichtlich positiv ausfallen werden, gehen wir davon aus, dass dieser Abschlag vom Markt neu bewertet werden muss und eine treibende Kraft für eine mögliche Erholung bis zum Jahresende sein wird.

 

Preis für die Übernahme des EM-DM-Spreads fällt weiterhin extrem aus

EM-DM Spread-01.jpg (Print)

Abbildung 2: LOIM, Bloomberg Stand 8.11.2018

 

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