MARKTKOMMENTAR
Als wir Ende 2024 voraussagten, dass 2025 einige Überraschungen bereithalten könnte, haben wir sicherlich nicht mit so vielen in so kurzer Zeit gerechnet. Geopolitische Risiken (erfüllt), die transaktionalen Maßnahmen Trumps (erfüllt), höhere Volatilität oder zumindest regelmäßige Volatilitätsanstieg (erfüllt), Europa schließt zu den USA auf (erfüllt) und eine Ausweitung der Wertentwicklung weg von den Magnificent Seven auf andere Teile des Marktes (erfüllt). Die gute Nachricht für Wandelanleiheinvestoren ist, dass die Anlageklasse das getan hat, wofür sie konzipiert wurde – im Februar übertrafen globale ausgewogene Wandelanleihen den MSCI World und High-Yield-Anleihen, entwickelten sich im Einklang mit Investment-Grade-Anleihen und partizipierten zu 75 Prozent an der Wertentwicklung der zugrunde liegenden Aktien. Der Fonds hat seit Jahresbeginn zwei Drittel der Performance der zugrunde liegenden Aktien mitgenommen und seine Benchmark sowie Aktien und Unternehmensanleihen übertroffen.
Nachdem Präsident Trump die Unterstützung der USA für die Ukraine eingestellt und unmissverständlich erklärt hat, dass man sich nicht mehr darauf verlassen könne, dass Amerika Konflikte auf fremdem Boden finanziert oder bewaffnet, waren die europäischen Regierungen in Zugzwang, ihre Verteidigungsbudgets aufzustocken. Ein ziemlich ernüchterter Präsident Zelensky kehrte nach Kiew zurück und entschuldigte sich eilig in der Hoffnung, dass die von den USA geführten Verhandlungen mit Moskau wieder aufgenommen werden und anschließend zu einer für beide Seiten akzeptablen Lösung führen könnten. MAGA (Make America Great Again) hat sich zu MEGA (Make Europe Great Again) entwickelt und das hat dazu geführt, dass der DAX seit Jahresbeginn um mehr als 12 Prozent vor dem S&P 500 liegt. Das Ergebnis der deutschen Bundestagswahl war ein wenig überraschender Sieg der rechtsgerichteten CDU/CSU, wobei Friedrich Merz der Favorit für das Amt des Bundeskanzlers ist, sofern er eine funktionierende Koalition aushandeln kann. Überraschender war das vorgeschlagene Fiskalpaket, das die mittelfristigen Wirtschaftsaussichten für Europas größte Volkswirtschaft erheblich verändert. Zu den Maßnahmen gehören eine nationale Finanzreform, um die höheren Verteidigungsausgaben von der Schuldenbremse auszunehmen, eine Reform der Schuldenbremse auf Länderebene, um mehr Flexibilität auf lokaler Ebene zu schaffen, und ein Sondervermögen in Höhe von 500 Milliarden Euro, das in der Verfassung für Infrastrukturausgaben in den kommenden zehn Jahren (11,6 Prozent des BIP in 2024) verankert werden soll. Die Maßnahmen wurden als Paradigmenwechsel und dringend benötigter Impuls für die schwächelnde deutsche Wirtschaft gefeiert, die in den vergangenen Quartalen nur knapp einer Rezession entgangen ist. Der Rüstungs- und Maschinenbaukonzern Rheinmetall, einer der Hauptnutznießer der Reformen, hat sich zum unerwarteten „NVIDIA des Jahres 2025“ entwickelt. Dessen Aktienkurs hat sich seit Jahresbeginn fast verdoppelt. Die Ankündigung des Konjunkturpakets schob die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen um 30 Basispunkte nach oben, die größte Bewegung seit fast 35 Jahren. Die vorherige Bewegung in dieser Größenordnung war vor der deutschen Wiedervereinigung im Jahr 1990 zu verzeichnen. Investoren investieren in europäische Aktien in einem seit August 2015 nicht mehr gesehenen Ausmaß, mit Zuflüssen von fast 12 Milliarden Euro in den vier Wochen bis zum 5. März.
Die anderen großen Gewinner des Jahres 2025 waren die wichtigsten asiatischen Technologietitel (zum Beispiel Alibaba und Xiaomi), die trotz der Gefahr eines Handelskrieges mit den USA aufgrund des KI-Optimismus massiv zulegten. Die Alibaba-Aktie ist seit Jahresbeginn um 60 Prozent gestiegen und hat als einer der größten Emittenten in unserem Universum großzügige Renditen für Wandelanleiheinvestoren gebracht. Die chinesischen Behörden haben die Zügel wieder fest in der Hand, und wir erwarten, dass auf wichtigen politischen Treffen Anfang März weitere Konjunkturmaßnahmen angekündigt werden.
Für jeden Gewinner muss es einen Verlierer geben, und diese zweifelhafte Auszeichnung ging an die Magnificent Seven und den NASDAQ Index, die sich in den vergangenen Wochen etwas ungeliebt gefühlt haben dürften. In der zweiten Monatshälfte kam es zu einem bösen Ausverkauf bei US-Aktien, nachdem vorläufige Daten des Einkaufsmanagerindex (PMI) zeigten, dass das US-Wirtschaftswachstum kurz vor dem Stillstand steht. Die Dienstleistungstätigkeit schrumpfte zum ersten Mal seit mehr als zwei Jahren, die Daten vom Wohnungsmarkt waren negativ, und dann kam die Verbraucherstimmung gemessen am Michigan Consumer Sentiment Index, die überwiegend negativ war. Dies alles wurde durch die Schätzung der Federal Reserve von Atlanta, dass das reale BIP im ersten Quartal 2025 wahrscheinlich stark schrumpfen, noch verstärkt. Trotz all der negativen Nachrichten haben die US-Verbraucher weiterhin Arbeit, die Realeinkommen steigen weiter, die Inflation liegt am Zielwert oder nahe am Zielwert und die Federal Reserve wird beim zukünftigen Entwicklungspfad der US-Zinsen wahrscheinlich über den jüngsten zollbedingten Inflationsanstieg hinwegsehen.
NEUEMISSIONEN
Der Primärmarkt startete im Januar langsam, aber das Tempo verbesserte sich im Februar, nachdem die US-Sperrfrist im Zusammenhang mit der Veröffentlichung der Ergebnisse für das vierte Quartal endete. Weltweit wurden im vergangenen Monat 6,3 Milliarden US-Dollar an Neuemissionen begeben, fast doppelt so viel wie im Januar, wobei die USA mit 5,3 Milliarden US-Dollar den Markt weitgehend dominierte. Trotz einer gewissen Ermüdung der Anleger konnte der wiederholt am Markt auftretende und aus dem Krypto-Bereich stammende Emittent Microstrategy weitere 2 Milliarden US-Dollar über eine 0-%-Kupon-Anleihe mit Fälligkeit 2030 aufnehmen. Zudem gab es Transaktionen von Unity Software, BridgeBio Pharma und der Cheesecake Factory, die von Investoren regelrecht aufgesogen wurden. In Asien kam eine Transaktion des Wiederholungsemittenten IQIYI Inc. auf den Markt sowie eine synthetische Emission für Vinci SA in Europa.
WERTENTWICKLUNG
Der Fonds legte im Februar 1,2 Prozent zu und lag damit geringfügig hinter dem Referenzindex. Insgesamt ergibt sich damit seit Jahresbeginn ein Plus von 3,6 Prozent, was der Entwicklung des Referenzindex, dem FTSE Composite, entspricht. Der Aktienindex MSCI World verlor 1,1 Prozent, globale EUR-Hochzinsanleihen legten 0,7 Prozent zu, Hochzinsanleihen brachten 1,4 Prozent, der VIX, der Maßstab für Volatilität, stieg von 16 auf 21 Prozent und die Credit-Spreads beendeten den Monat unverändert. Die wichtigsten Performance-Treiber waren im Februar alle positiv (Aktien, Unternehmensanleihen, Einnahmen, Zinsen, Volatilität). Nach Regionen legte Asien absolut betrachtet 1,4 Prozent zu und Europa 0,5 Prozent, während die USA 0,7 Prozent verloren und Japan 0,1 Prozent. Die Allokation in Europa trug +27 Basispunkte zum relativen Gewinn bei, während andere Regionen (USA -42 Basispunkte, Asien -6 Basispunkte und Japan -4 Basispunkte) die Performance beeinträchtigten.
Die meisten Sektoren entwickelten sich positiv, angeführt von zyklischen Konsumgütern +1,0 Prozent (insbesondere in Asien), Versorgern +0,3 Prozent (hauptsächlich in den USA) und Kommunikation +0,2 Prozent. Technologie (-0,5 Prozent) und Finanzen (-0,2 Prozent) entwickelten sich negativ.
Die Renditen bei zyklischen Konsumgütern wurden von einem Beitrag in Höhe von 91 Basispunkten aus der Position in Alibaba dominiert. Die europäischen Lieferplattformen für Lebensmittel, Delivery Hero und Just Eat, steuerten weitere 17 Basispunkte bei und die asiatischen Hersteller von Elektrofahrzeugen Li Auto und NIO Inc. brachten 13 Basispunkte. Zu den Verlierern gehörten Norwegian Cruise Lines (-8 Basispunkte), der US-Onlinehändler für Haushaltswaren Wayfair (-6 Basispunkte), dessen Aktien im Februar nach gemischten Ergebnissen um 18 Prozent fielen, und der US-Elektrofahrzeughersteller Rivian (-4 Basispunkte), der gute Quartalszahlen vorlegte, die jedoch von Bedenken hinsichtlich der Nachhaltigkeit der Nachfrage überschattet wurden. Die US-Versorger schnitten durchweg gut ab: Southern Energy +13 Basispunkte, CMS +11 Basispunkte, Duke Energy +5 Basispunkte, PG&E +1 Basispunkt. Die Gewinne im Kommunikationssektor verteilten sich auf eine Reihe von Titeln, wobei der größte Beitrag vom asiatischen Medien- und Gaming-Riesen Tencent kam, der nach einem Anstieg des Aktienkurses um fast 20 Prozent im Februar 7 Basispunkte brachte. Auch der Anbieter von Audio-Streaming-Lösungen Spotify trug dazu bei. Das Unternehmen hatte einen starken Start ins Jahr, während das Umsatzwachstum im vierten Quartal die Investoren davon überzeugte, dass es auch 2025 weiterhin nachhaltige Renditen erwirtschaften dürfte. Die Strategie der Preisdifferenzierung zwischen Premium- und Gratis-Abonnenten hat sich als wirksam erwiesen. Cellnex, Europas größter unabhängiger Betreiber von drahtloser Telekommunikationsinfrastruktur, brachte nach soliden Ergebnissen für das vierte Quartal 2024 und der Ankündigung, nach dem Verkauf des irischen Geschäfts einen Aktienrückkauf in Höhe von 800 Millionen Euro zu starten, 3 Basispunkte.
Im Technologiebereich schnitten Hardware- und Ausrüstungstitel gut ab (Xiaomi +20 Basispunkte, Lenovo +13 Basispunkte, Seagate +2 Basispunkte), ebenso wie Werte aus dem Bereich der Infrastruktursoftware (Nutanix, Applied Digital, Snowflake). Die Position in Akamai schmälerte die Performance um 21 Basispunkte. Das Umsatzwachstum nimmt zwar weiter zu, aber bei einigen älteren Produkten verlangsamt es sich und andere neue Geschäftssegmente brauchen Zeit, um ihr volles Potenzial zu entfalten. Lumentum verlor 12 Basispunkte nachdem es die anstrebte Gewinnmarge im Quartal verfehlt hatte, obwohl wir davon ausgehen, dass das Unternehmen von steigenden Investitionen der Hyperscaler profitieren wird. Die Schwäche im Finanzsektor war auf einen Verlust von 19 Basispunkten bei der Kryptowährungsplattform Coinbase zurückzuführen. Der Preis des Bitcoin fiel im Februar um 17,5 Prozent, nachdem er nach der US-Präsidentschaftswahl mehrere Wochen lang deutlich gestiegen war.
Relativ betrachtet trugen zyklische Konsumgüter 14 Basispunkte bei, wobei die Lebensmittellieferplattformen Delivery Hero und Just Eat (außerhalb der Benchmark) 17 Basispunkte und die Übergewichtung der Elektrofahrzeughersteller Li Auto und NIO Inc. weitere 13 Basispunkte beisteuerten. Bei den Industriewerten brachte die nicht in der Benchmark enthaltene Allokation im Verteidigungsbereich in Rheinmetall und Rolls Royce 15 Basispunkte und die Übergewichtung in Nordex weitere 4 Basispunkte. Die Positionen in Fluence und Fluor schmälerten die Performance jedoch um 22 Basispunkte. Die Fluence-Aktie verzeichnete nach einer beträchtlichen Umsatzverfehlung im vierten Quartal einen starken Ausverkauf. Die Untergewichtung (aus ESG-Gründen) in einigen US-Versorgungsunternehmen (WEC, Evergy, PPL, UGI und Centrepoint) belastete die Performance.
AUSBLICK
Wandelanleihen hatten einen starken Start ins Jahr. Nachdem sie in den vergangenen Jahren für das Fehlen der Magnificent Seven bestraft wurden, übertrifft das Universum nun die Erwartungen, da sich die Gewinne breiter auf andere Sektoren und Themen verteilen. Zyklische Werte aus Asien hatten einen besonders starken Start, und Europa, das Ende 2024 etwas im Schatten von America First stand, trägt ebenfalls zur Gesamtperformance bei. Die Konvexität ist in die Anlageklasse zurückgekehrt, die Emissionstätigkeit ist lebhaft und viele der qualitativ hochwertigen Wachstumsthemen bei Wandelanleihen stehen im Einklang mit der Regierungspolitik und technologischen Innovationen. Soweit es das Potenzial der Anlageklasse betrifft, sind wir optimistisch, in 2025 positive Renditen erzielen zu können.
