Haben 60/40-Portfolios ausgedient?

Anlegerinnen und Anleger in Multi-Asset-Portfolios stehen nach einem historischen und schmerzhaften Jahr für Aktien und Anleihen unweigerlich vor der Frage: Hat das 60/40-Portfolio ausgedient?

 

Gut zu wissen Die schwere – und unerwartete – jüngste Underperformance des 60/40-Portfolios und seiner Varianten deckte die eindeutigen Mängel traditioneller Multi-Asset-Ansätze auf In vielen ausgewogenen Portfolios verschleiert die Kapitalallokation Konzentrationsrisiken. Dies resultiert in einem falschen Gefühl der Diversifikation, da die Strategien zu stark auf Aktienrisiken setzen Eine Diversifikation nach Risikoprämien, statt durch die Kapitalallokation, kann Anlegerinnen und Anlegern dabei helfen, sich an unvorhersehbare Marktveränderungen anzupassen, und die Anlageerträge unseres Erachtens glätten

 

Im Detail

Im Jahr 2022 litten Multi-Asset-Strategien unter dem gleichzeitigen Kursrutsch bei Aktien und Anleihen. Besonders auffällig war, dass konservative Portfolios, die stärker auf Anleihen setzten, ebenso fielen wie ausgewogenere oder aktienlastige Engagements: Die Aktienallokationen bewegten sich zwischen 20% und 80%. Doch die Einbussen waren mit 17% bis 20% im Gesamtjahr sehr ähnlich (siehe Abbildung 1).

Diese Underperformance von 60/40-Portfolios und ihren Varianten war auch weitgehend unerwartet. Im disinflationären Umfeld der letzten 30 Jahre boten Anleihen bei fallenden Aktienmärkten Zuflucht. Staatsanleihen galten als Standardallokation zur Reduzierung des Portfoliorisikos und der Volatilität. Dies war die Kernaussage der modernen Portfoliotheorie des Nobelpreisträgers Harry Markowitz. Sie führte zu der allgemein akzeptierten Überzeugung, dass die Diversifikation in der Praxis das einzige ist, das es bei der Kapitalanlage umsonst gibt. Grundsätzlich funktionierte dieser Ansatz – selbst während der globalen Finanzkrise, als sich die Risikoprofile erwartungsgemäss verhielten (obwohl die Performance extrem negativ war). Strategien mit höheren Allokationen in Anleihen konnten der Krise besser standhalten als solche mit einem höheren Aktienengagement (siehe Abbildung 1).

Doch im Jahr 2022 zerbrach diese Beziehung. Konservative, ausgewogene und wachstumsorientierte Risikoprofile generierten nicht nur ähnliche Erträge. Sie nahmen auch einen ähnlichen Verlauf. Die Aktienschwäche wurde nicht durch eine Anleihenstärke ausgeglichen: Das 60/40-Portfolio und seine Cousins scheiterten.

 

ABB. 1. Performancevergleich von Aktien-Anleihen-Allokationen: 2007–2009 ggü. 2022

Quelle: LOIM, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

 

Unangenehme Wahrheiten

Dies verdeutlicht unserer Meinung nach zwei klare Defizite gängiger Multi-Asset-Ansätze:

1. Es zeigt, wie eine Risikoprofilierung (oder -kontrolle) auf Basis der langfristigen Korrelationen zwischen Anlageklassen zum Problem werden kann, wenn diese Beziehungen zerbrechen. Kovarianzstrukturen – die Muster, die beschreiben, wie sich Anleihen- und Aktienerträge gemeinsam verhalten – können volatil genug sein, um selbst die durchdachteste Diversifikationsstrategie auszuhebeln. Sie verändern sich ständig, und das Risiko bleibt nie gleich: Irgendwann musste das, was sich seit über einem Jahrzehnt bewährt hatte, einfach auseinanderbrechen, möglicherweise innerhalb von wenigen Quartalen, wenn nicht gar Monaten.
    
2. Viele ausgewogene Portfolios waren zu sehr von Aktienrisiken abhängig – obwohl sie aufgrund ihrer Anleihenallokationen diversifiziert erschienen. Seit Anfang der 1970er-Jahre wurden ausgewogene Portfolios von bedeutenden Talfahrten am Aktienmarkt mit nach unten gezogen, allerdings nicht im gleichen Ausmass. Unseres Erachtens zeigt dies, dass die Engagements vieler Multi-Asset-Strategien in Risikoprämien besser diversifiziert hätten sein können – unabhängig davon, wie das Portfolio auf die Anlageklassen verteilt war (siehe Abbildung 2).

Bei diesen Strategien verschleierte die Kapitalallokation das Konzentrationsrisiko und führte zu einem falschen Gefühl der Diversifikation.

 

ABB. 2. Dem Beispiel folgen: Ausgewogene Strategien folgen Abschwüngen am Aktienmarkt

Quellen: LOIM, Bloomberg. Nur zur Veranschaulichung. Daten per 30. November 2022. Verwendete Indizes: Staatsanleihen: Bloomberg Barclays US Govt Total Return Value USD; Aktien: MSCI USA. Ausgewogenes Portfolio: 60% Aktien, 40% Anleihen, monatlich neu gewichtet. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse. Positionen/Allokationen können sich ändern. 1 Eine Methode, um das finanzielle Risiko einer Anlage zu bewerten. Es ist das Ausmass oder die Höhe der Verluste, die ein Finanzinstrument seit dem Beginn des Rückgangs von einem Höchststand bis zum Wiederanstieg über diesen Punkt hinaus verzeichnet.

 

Sollten sich Anlegerinnen und Anleger vom 60/40-Portfolio verabschieden?

Angesichts des jüngsten Scheiterns stellt sich die Frage, ob traditionelle Konstrukte wie das 60/40-Portfolio ausgedient haben. Um die Performance des letzten Jahres zu verstehen, sollten Anlegerinnen und Anleger unseres Erachtens überlegen, was die Erträge dieses Grundpfeilers von Multi-Asset-Strategien langfristig angetrieben hat.

In Abbildung 3 vergleichen wir die Performance eines Portfolios mit 50% Aktien und 50% Anleihen¹ mit einem Ziel, das wir langfristig für angemessen ansehen: der Geldmarktrendite plus 4,4%.² Langfristig erreicht das 50/50-Portfolio dieses Ziel. Es gibt allerdings zwei Ausnahmeperioden:

• Ende der 1970er-Jahre – eine Zeit mit hohen und steigenden Realzinsen, als das Portfolio eine Underperformance von 30% verzeichnete
• Die Jahre nach der globalen Finanzkrise bis Ende 2021, als die Renditen mehr als zehn Jahre lang auf dem Tiefpunkt waren und das Portfolio eine Outperformance von 20% verzeichnete

 

ABB. 3. Langfristige Erträge eines 50/50-Portfolios

Quelle: LOIM, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

 

Daraus ergeben sich zwei Schlussfolgerungen: Erstens waren die steigenden Realzinsen, wie Ende der 1970er-Jahre, nachteilig für die Erträge ausgewogener Portfolios im Jahr 2022. Zweitens profitierte das 50/50-Portfolio von den enormen Impulsen der Zentralbanken nach der globalen Finanzkrise und der Covid-19-Pandemie. Unserer Meinung nach wird es eine derart expansive Geldpolitik so bald nicht wieder geben.

Für Anlegerinnen und Anleger, die sich nun fragen, ob sie das 60/40-Modell verwerfen sollten, besagen diese Erkenntnisse unseres Erachtens, dass Vorsicht geboten ist. Das letzte Jahr war nicht das erste, in dem die Strategie sich massiv unterdurchschnittlich entwickelte. Und die Aussichten in den kommenden Jahren dürften vom Verlauf der Realzinsen abhängen. Im Vergleich zu Ende 2021 erscheinen uns die Aussichten erheblich vorteilhafter.

Die eigentliche Frage ist unserer Meinung nach, wie ein Multi-Asset-Portfolio besser gestaltet werden kann, um eine weniger holprige Entwicklung zu erreichen. Unseres Erachtens sollte das 60/40-Portfolio nicht ersetzt, sondern ergänzt werden.

 

Die Diversifikatoren kennen

Somit können Anlegerinnen und Anleger zwei wichtige Lehren aus dem Jahr 2022 ziehen: Die Abhängigkeit von langfristigen Korrelationen und die Dominanz von Aktienrisiken in ausgewogenen Portfolios bergen erhebliche Risiken. Und eine Diversifikation nach Kapitalallokationen ist insgesamt nicht wirksam. Anlegerinnen und Anleger müssen sich mehr anstrengen: Diversifikation muss letztendlich hart erarbeitet werden.

Wie lässt sich eine echte Diversifikation erreichen? Anlegerinnen und Anleger sollten sich nicht auf langfristige Korrelationen oder Risikokennzahlen verlassen. Vielmehr müssen sie erkennen, dass es keine Garantie dafür gibt, dass eine Anlageklasse konstant über die Zyklen hinweg Zuflucht bietet. Ein Beispiel: Bevor Anleihen während des disinflationären Trends der letzten Jahrzehnte zum wichtigsten Diversifikator wurden, entfiel diese Rolle in den 1970er-Jahren auf Rohstoffe (siehe Abbildung 4).

 

ABB. 4. Neues Regime, neuer Diversifikator

Quelle: Bloomberg, LOIM. Nur zur Veranschaulichung. Positionen und Allokationen können sich mit der Zeit ändern. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse.

 

Eine andere Perspektive: risikobasiertes Investieren

Wie können sich Anlegerinnen und Anleger auf solche Veränderungen einstellen und sie erkennen, sobald sie in Bewegung gekommen sind? Wie wir gesehen haben, können die langfristigen Korrelationen unter Anlageklassen diese Erkenntnisse nicht bieten. Unserer Meinung nach ist es wichtiger, Risikoprämien zu verstehen und unter ihnen zu diversifizieren. Dies eignet sich besser, um ein Multi-Asset-Portfolio auf gleichmässige Engagements in verschiedenen Ertragsquellen auszurichten. Dieser risikobasierte Ansatz für Multi-Asset-Anlagen bietet eine sinnvolle Grundlage für Portfolioinvestments unter Anlageklassen – und die erforderliche dynamische Anpassung der Positionen. Das steht im Gegensatz zu den starren Allokationsmethoden für 60/40-Portfolios (siehe Abbildung 5).

 

ABB. 5. Unter der Haube: Unterschiede zwischen risikobasierten und Kapitalallokationsstrategien

Quelle: LOIM, Bloomberg. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit bietet keine Gewähr für künftige Ergebnisse. Nur zur Veranschaulichung.

 

Das letztendliche Ziel eines risikobasierten Ansatzes ist eine positive, stabile Performance über die Marktzyklen hinweg – durch Engagements in wahrhaft unterschiedlichen Ertragsquellen. Da die Betonung auf Stabilität und Diversifikation liegt, wird ein solches Portfolio wohl kaum in einem bestimmten Umfeld die höchsten Erträge erzielen. Es sollte sich aber in vielen Marktsituationen gut entwickeln und Rückgänge abfangen. So wird die Anlageentwicklung geglättet.

 All Roads, eine Strategie für jedes Gelände Risikobasiertes Investieren steht seit der Auflegung unserer ersten Multi-Asset-Strategie im Januar 2012 im Zentrum unserer „All Roads“-Philosophie. Wir suchen nach vielfältigen Ertragsquellen für konservative, ausgewogene und wachstumsorientierte Risikoprofile. So investieren wir über Industrie- und Schwellenländeraktien und -anleihen hinaus in die verschiedensten Märkte: Rohstoffe, Volatilität, alternative Risikoprämien und sogar Geldmarkttitel – ein wichtiger Diversifikator, wenn sich die Korrelationen auf eins zubewegen.

Aus diesem diversifizierten, liquiden Universum bestimmen wir eine strategische Asset Allokation mit ausgewogener Verteilung über drei gesamtwirtschaftliche Szenarien – Wachstumsaufschwung, Wachstumsrückgang und Inflationsschock. Dies ergänzen wir mit dynamischen Strategien, die auf gesamtwirtschaftliche und Marktsignale reagieren. Wir betrachten nicht die Volatilität, sondern Rückgänge als massgeblichen Risikomassstab. Auf dieser Basis passen wir das Gesamtengagement des Portfolios an und nutzen Absicherungen gegen Extremrisiken, um die Auswirkungen nachteiliger Marktentwicklungen im Griff zu behalten. Der „All Roads“-Prozess ist diszipliniert und transparent und kann eine Erfolgsbilanz der ständigen Verbesserung vorweisen. Dies ist unserem kontinuierlichen Forschungs- und Entwicklungsprogramm zu verdanken.

Die Erfahrung des Jahres 2022 verstärkte eines unserer Kernprinzipien: Wir streben eine echte Diversifikation an – nicht den Anschein einer solchen. Hierzu setzen wir nicht auf die Kapitalallokation, sondern auf eine flexible Risikoallokation. Statt sich zu fragen, ob das 60/40-Portfolio am Ende ist, sollten Anlegerinnen und Anleger in solchen Strategien unseres Erachtens lieber die Diversifikation überdenken. Eine risikobasierte Lösung wie All Roads hilft dabei, genau dies zu tun.

Quellen

NUR FÜR PROFESSIONELLE ANLEGER.
Dieses Dokument wird von Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited herausgegeben, einer von der britischen Finanzaufsichtsbehörde FCA zugelassenen und regulierten Gesellschaft, die unter der Registernummer 515393 im FCA-Register eingetragen ist.
Lombard Odier Investment Managers („LOIM“) ist ein Markenname.
Dieses Dokument wird ausschliesslich zu Informationszwecken bereitgestellt und stellt weder ein Angebot noch eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers oder einer Dienstleistung dar. Es ist nicht für den Vertrieb, die Veröffentlichung oder die Verwendung in Rechtsordnungen bestimmt, in denen ein solcher Vertrieb, eine solche Veröffentlichung oder eine solche Verwendung unrechtmässig wäre. Dieses Dokument enthält keine persönlichen Empfehlungen oder Ratschläge und ersetzt keinesfalls eine professionelle Beratung zu Anlagen in Finanzprodukten. Bevor ein Anleger eine Transaktion eingeht, sollte er die Eignung einer Transaktion für seine besonderen Umstände sorgfältig prüfen und, falls erforderlich, unabhängige professionelle Beratung in Bezug auf Risiken sowie rechtliche, regulatorische, kreditrechtliche, steuerliche und buchhalterische Konsequenzen einholen. Dieses Dokument ist Eigentum von LOIM und wird den Empfängern ausschliesslich zum persönlichen Gebrauch überlassen. Es darf ohne vorherige schriftliche Genehmigung von LOIM weder ganz noch teilweise reproduziert, übertragen, verändert oder für andere Zwecke verwendet werden. Der Inhalt dieses Dokuments richtet sich an Personen, die versierte Anlageexperten sind und die für die Tätigkeit an den Finanzmärkten entweder zugelassen oder reguliert sind, oder an Personen, die nach Einschätzung von LOIM über das Know-how, die Erfahrung und das Wissen verfügen, die für die in diesem Dokument beschriebenen Anlagegeschäfte erforderlich sind, und von denen LOIM die Zusicherung erhalten hat, dass sie ihre eigenen Anlageentscheidungen treffen können und die Risiken verstehen, die mit den in diesem Dokument beschriebenen Anlagearten verbunden sind, oder an Personen, die LOIM ausdrücklich als geeignete Empfänger dieses Dokuments anerkennt. Falls Sie keiner der oben beschriebenen Personengruppen angehören, bitten wir Sie, dieses Dokument an LOIM zurückzugeben oder es zu vernichten, und wir raten Ihnen dringend davon ab, sich auf seinen Inhalt zu verlassen oder die darin beschriebenen Anlageangelegenheiten in irgendeiner Weise zu berücksichtigen. Ferner dürfen Sie dieses Dokument nicht an andere Personen übermitteln. Dieses Dokument enthält die Einschätzungen von LOIM zum Zeitpunkt der Veröffentlichung. Die hierin enthaltenen Informationen und Analysen basieren auf Quellen, die als zuverlässig erachtet werden. LOIM leistet jedoch keine Gewähr für die Aktualität, Genauigkeit oder Vollständigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen und haftet nicht für Verluste oder Schäden, die aus der Nutzung dieses Dokuments entstehen. Alle Informationen und Meinungen sowie die angegebenen Preise können sich ohne Vorankündigung ändern. Weder das vorliegende Dokument noch Kopien davon dürfen in die USA, in die Gebiete unter der Hoheitsgewalt der USA oder in die der Rechtsprechung der USA unterstehenden Gebiete versandt, dorthin mitgenommen, dort verteilt oder an US-Personen bzw. zu deren Gunsten abgegeben werden. Als US-Person gelten zu diesem Zweck alle Personen, die US-Bürger oder -Staatsangehörige sind oder ihren Wohnsitz in den USA haben, alle Personengesellschaften, die in einem Bundesstaat oder Gebiet unter der Hoheitsgewalt der USA organisiert sind oder bestehen, alle Kapitalgesellschaften, die nach US-amerikanischem Recht oder dem Recht eines Bundesstaates oder Gebiets, das unter der Hoheitsgewalt der USA steht, organisiert sind, sowie alle in den USA ertragssteuerpflichtigen Vermögensmassen oder Trusts, ungeachtet des Ursprungs ihrer Erträge.
Singapur: Diese Marketingmitteilung wurde von Lombard Odier (Singapore) Ltd zur allgemeinen Information zugelassener Anleger und bestimmter anderer Personen („accredited investors and certain other persons“) gemäss den in Section 275 und Section 305 des singapurischen Securities and Futures Act (Chapter 289) aufgeführten Bedingungen genehmigt. Empfänger in Singapur werden angehalten, in Bezug auf sämtliche Angelegenheiten oder Fragen im Zusammenhang mit dieser Marketingmitteilung Lombard Odier (Singapore) Ltd, eine von der Monetary Authority of Singapore regulierte und überwachte Handelsbank, die als Exempt Financial Adviser gemäss dem Financial Advisers Act (Chapter 110) gilt, zu kontaktieren. Die Empfänger dieser Marketingmitteilung erklären und versichern, dass sie als zugelassene Anleger oder andere Personen gemäss Definition im Securities and Futures Act (Chapter 289) gelten. Diese Werbeunterlagen wurden nicht von der Monetary Authority of Singapore geprüft.
Hongkong: Diese Marketingmitteilung wird in Hongkong von Lombard Odier (Hong Kong) Limited, einer von der Securities and Futures Commission (SFC) in Hongkong zur Ausübung von Aktivitäten des Typs 1, Typs 4 und Typs 9 registrierten Gesellschaft gemäss der Securities and Futures Ordinance (SFO) in Hongkong herausgegeben.
Quelle der Zahlen: Sofern nicht anders angegeben, wurden die Zahlen von LOIM erstellt.
Obwohl bestimmte Informationen aus als zuverlässig erachteten öffentlichen Quellen stammen, können wir ohne unabhängige Überprüfung weder die Richtigkeit noch die Vollständigkeit aller aus öffentlichen Quellen verfügbaren Informationen garantieren.
Die in diesem Dokument geäusserten Ansichten und Einschätzungen dienen ausschliesslich Informationszwecken und stellen keine Empfehlung von LOIM zum Kauf, Verkauf oder Halten von Wertpapieren dar. Die Ansichten und Einschätzungen entsprechen dem Stand zum Zeitpunkt dieses Dokuments und können sich ändern. Sie sollten nicht als Anlageberatung ausgelegt werden.
Dieses Dokument darf ohne vorherige Genehmigung von Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited weder vollständig noch auszugsweise (i) in irgendeiner Form oder mit irgendwelchen Mitteln kopiert, fotokopiert oder vervielfältigt oder (ii) an Personen abgegeben werden, die nicht Mitarbeiter, leitende Angestellte, Verwaltungsratsmitglieder oder bevollmächtigte Vertreter des Empfängers sind. Im Vereinigten Königreich gilt dieses Dokument als Werbematerial und wurde durch Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited genehmigt, die von der Financial Conduct Authority zugelassen ist und von ihr beaufsichtigt wird.
©2023 Lombard Odier IM. Alle Rechte vorbehalten.